名家筆陣：解構人行定向降準意圖

自一六年初，人行將存款準備金率下調0.5個百分點至17%水平後，央行便未有再使用全面降準作為政策工具。全面降準欠缺針對性，難以控制資金投放用途；亦釋出貨幣寬鬆的信號，偏離去槓桿的主旋律。因此過去兩年，人行主要透過公開市場逆回購操作、MLF及定向降準等手段來投放流動性。

人行於一四年起創設MLF，屬於非常規的政策工具，銀行向人行提供國債或央票等作質押品、給付利息，便能通過MLF借入資金，人行則指導銀行針對性地向小微企業和三農借出貸款，而MLF息口變化亦能引導中期政策利率。在減少倚賴降準之後，MLF餘額由一六年初約1.3萬億元，升至上季末高達4.9萬億元。

確保長期資金供應

雖MLF及降準皆能增加基礎貨幣數量，但本質上有明顯差異。MLF為上限一年期的投放工具，銀行亦需提供質押品；降準所增加的貸款，資金來源為客戶存款，為無期限的長期資金供應。

更重要的是資金成本的差別，現時一年期MLF利率為3.3厘，銀行存於人行的法定準備金利率則為1.62厘，因此以降準置換MLF，最直接效果是降低銀行的資金成本，再傳導至降低中小微企的借貸息率。

內地最新數據顯示，三月狹義貨幣（M1）增速，低於廣義貨幣（M2）增速，為一一年初以來首次，為經濟或會放緩的預兆。三月M2增長僅8.2%，遠低於市場預期，亦只較去年十二月的歷史低點8.1%稍高。既然去槓桿已取得階段性成效，降準置換MLF可視為央行以長期資金供應，代替非常規工具的安排，為優化流動性結構的舉措。

穩健幣策取向未變

今次降準釋放1.3萬億元資金，當中9,000億元用於同日償還MLF，餘下的4,000億元則與四月尾的稅期形成對沖，因此流動性的總量大致不變。同時人行於四月亦先後將14天期逆回購操作利率，及一年期MLF利率調升0.05厘，由此可見，人行並非改變穩健中性的幣策取向。

作為發展中國家，有必要保持較高的存款準備金率，以確保金融安全。然而，與其他新興經濟體比較，內地過高的準備金率，對實體經濟或會造成約束，特別銀行傾向於向國企放貸，中小微企面對融資難、融資貴的問題。

存款準備金率作為重要政策工具，每次變動都容易觸動市場神經。但作為非常規工具，現時餘額逾4萬億元的MLF可謂過高。

未來一年，平均每月約有4,000億元MLF到期，因此人行或會進一步以降準置換MLF，在貨幣總量不變下，為市場作較長期的資金供應。

（香港中文大學經濟學系講師葉德生參與本文）

莊太量　

作者為香港中文大學劉佐德全球經濟及金融研究所常務所長、新亞書院輔導長及南京大學兼任教授，2000至2005年於全球理論計量經濟學排名37，著有400餘篇論文發表於國際學術期刊以及中港報章。莊教授現為交通諮詢委員會、土地及建設諮詢委員會委員。

作者：莊太量