名家筆陣：港美息差何時收窄？

聯匯制度之下，港元匯率穩定、資本自由進出，犧牲的是貨幣政策的自主權。貨幣發行局框架下，利率代替匯率成為調節工具，本地息口長遠而言，必須與美息同步。然而回顧歷史，在中短期而言，港美出現明顯息差的情況並非罕見。

美運用兩工具助加息

美國上次加息周期始於○四年，當時市場憧憬人民幣匯改及升值，因當時買入人民幣的渠道有限，買港元被認定為人民幣好倉的代替品。大量資金湧入，金管局為遏止港元升值，大手沽出港元，銀行體系結餘於半年內，由不足10億港元暴漲至550億港元，銀行水浸下，港息低於美息一度接近兩厘。其後金管局多次增發外匯基金票據，並在○五年中推出雙向兌換保證，港美息差才開始收窄。

經歷三輪量寬，聯儲局印鈔近3.6萬億美元，直至本月才開始縮表。為何銀行體系坐擁海量資金的美國，在一五年起至今，能加息達一厘？關鍵在於聯儲局引入超額準備金利率（Interest Rate on Excess Reserves，IOER）及隔夜逆回購計劃（Overnight Reverse Repurchase Agreement Facility，ON-RRP）。

傳統上，聯儲局訂下聯邦基金目標利率，即當地的銀行隔夜拆息，並透過公開市場操作以確保利率達標。如央行冀上調利率，可向銀行賣出國債，使銀行體系資金回籠、拆息上升。另外，聯儲局亦會以貼現率（Discount Rate），即銀行向央行直接借入資金的利率，為拆息封頂。

金融海嘯後，聯儲局豐富了多項貨幣政策工具。首先是引入IOER，使銀行存放於央行的超額儲備金能賺取利息。IOER大大提升央行促使拆息趨同目標利率的能力。因當拆息低於IOER，銀行便可向同業借入資金，再存放於聯儲局獲利；當拆息高於IOER，銀行便會抽走超額儲備，於同業市場借出資金，令拆息向下。

金管宜繼續主動抽資

其後聯儲局進一步引入ON-RRP，讓金融機構可通過借出隔夜資金給聯儲局賺取無風險利息，央行借入資金時更會提供抵押品。ON-RRP為重要一步，成功為隔夜拆息封底，讓聯儲局能於量寬資金未曾回籠的情況下接連加息。

本地隔夜拆息現時僅約0.1厘，今次美國加息周期，港息再次明顯低於美息。最主要原因是前期量寬導致海量資金湧港，以及美元今年以來反覆貶值。

雖然在現時框架下，金管局不具備為拆息封底的條件，但可運用酌情權，循序漸進增發外匯基金票據，抽走流動性。事實上，金管局早於一五年起多次增發票據，使銀行體系結餘由逾4,200億港元逐步降至現時1,900億港元。金管局有必要繼續主動抽資，引導港美息差收窄，避免港息突然上升，引發不必要的市場震盪。

（香港中文大學經濟學系講師葉德生參與本文）

莊太量

作者為香港中文大學劉佐德全球經濟及金融研究所常務所長、新亞書院輔導長及南京大學兼任教授，2000至2005年於全球理論計量經濟學排名37，著有400餘篇論文發表於國際學術期刊以及中港報章。莊教授現為交通諮詢委員會、土地及建設諮詢委員會委員。

作者：莊太量