名家筆陣：低波幅仲驚

央行製造安全假象

波幅代表着不確定性，是量度風險的指標。VIX及VHSI等波幅指數是以期權市場的價格，推算未來三十日股市指數的預期波幅。波幅指數是前瞻性指標，反映投資者情緒，波幅指數偏高代表市場瀰漫着恐慌，例如○八年雷曼破產，VHSI一度高見104。

波幅指數偏低代表市場參與者預期市況將會穩定、價格變化不大，例如當VHSI為11.27，即推算恒指未來三十日的預期上下波幅僅為3.25%，以現時恒指水平計算，即上升或下跌幅度不足800點。

為何波幅指數是市場情緒的寒暑表？每當發生突發事件，例如美國主權評級被下調、日本福島核事故等，市場不確定性大增，股市往往因恐慌拋售而急挫；相反，股市卻甚少突發性急升。

因此，較穩健的機構投資者，一般會買入一些較價外的認沽期權作對沖，為可能出現的跌市買「保險」。當投資者擔心市場會下跌，「保險」的需求便上升，即認沽期權的價格及引伸波幅同步上揚，拉高波幅指數，所以波幅指數又稱為恐慌指數。

現在波幅走低，意味着市場認為投資前景沒有太多不確定性，即經濟不會再出現大起大落，較大機會是穩定但緩慢增長。有意見認為，現時聯儲局及歐央行在貨幣政策上的透明度極高，央行會議後向市場發出明確的前瞻性指引，貨幣政策變得穩定和沒有驚喜。宏觀經濟起伏收窄，意味着企業盈利風險減少，市場「風險溢價」下降，是歐美股市屢創新高的因素。

穩定孕育出不穩定

債王格羅斯形容市場已進入「新中性」（New Neutral）年代。以往聯邦基金利率的中性指標是4厘，上月底聯儲局議息後，已下調一六年後的利率預測至3.75厘。格羅斯則更進取，認為新的中性利率僅為2厘，指出儘管美國有機會於明年加息，但會維持偏低的新中性利率一段較長時間。低利率支持資產價格高企、波幅走低，亦意味着回報率將下降。

然而投資者不能掉以輕心，研究金融危機的著名經濟學者明斯基在其「金融不穩定假說」中指出，「穩定孕育不穩定」（Stability begets Instability），○八年的金融海嘯是最佳例子。

今天環球央行人為地抑壓了波幅，穩定的市場令投資者充滿自信，低波幅伴隨低回報率，加上低息環境持續、信貸成本低企，提供舉債入市的誘因，一旦波幅回升至正常水平，資產價格下挫，便會令市場不穩。雖然沒有數據能證明低波幅不可能維持並超越一個時段，但歷史告訴我們物極必反，低波幅始終有結束的一天。

（中大經濟學系講師葉德生參與本文）

莊太量

中文大學全球經濟及金融研究所常務所長及南京大學思源講座教授，著有《人生煉金術的7大抉擇》一書及300餘篇論文發表於國際學術期刊以及本地報章，並曾任中央政策組非全職顧問，現為標準工時委員會及交通諮詢委員會委員。