名家筆陣：歡迎違約

財務學中有所謂「風險與回報」的取捨，提供較高預期回報的金融產品，一般來說，附帶的風險會較提供較低預期回報的產品為高。投資者於是因應風險偏好，選擇適合的投資產品作資產配置。例如政府債券的風險為最低，短期政府票據的預期回報（息率）更被視作「無風險利率」；企業債券一般較政府債券附帶較高的風險，息率也較政府債券為高。

政府「兜底」習以為常

企業債券風險較高是因為經濟有盛衰循環，一旦經營不善，股票價格下挫，股市投資者固然首當其衝，債券持有者也有可能蒙受損失，輕則無法收取應享的債券利息，重則出現本金違約，為了補償較高的風險，企業債投資者自然要求較高息率，視為「風險溢價」。

債券利息甚至本金出現違約，是成熟債券及信貸市場的必然現象。有趣的是內地金融業一向有「剛性兌付」的潛規則。內地企業債券及信託等理財產品，從來都是「零違約」，在違約邊緣時總有政府、銀行或產品承銷商「兜底」，避過違約。較矚目的例子是今年一月，中誠信託旗下、由工商銀行代銷，原定預期年度收益率逾9%的「誠至金開1號」瀕臨違約，但在最後關頭有不具名資金「兜底」，向投資者償付30億元人民幣的本金。

金融改革必有陣痛

「剛性兌付」雖然能令投資者免於損失，穩定市場信心，代價則是影響金融資源配置的效率。無論金融產品背後的風險含量如何，也必定「剛性兌付」的話，投資者只會着眼於預期回報，忽視附帶的違約風險。「零違約」令資金偏好於流入高回報產品，令市場「風險溢價」下降，高風險企業因而獲得廉價資金，衍生出過度融資、投資等問題。

因此今次超日太陽能迎來違約「零的突破」，對中國金融業的健康發展有重要意義。「零違約」本身已違背市場經濟原則，隨着中央希望增加市場在經濟中的角色，打破「剛性兌付」不但能提高投資者的風險意識，亦能更好地反映優質債務產品的價值，是金融改革的必經之路。

一般只有意料不到的事件才會導致金融震盪，超日去年就警告可能違約，讓市場有充分預期及準備，衝擊輕微。如能確保相關違約是處於有序、可控的狀態，不失作為日後處理不良貸款及理財產品違約的楷模。改革必有陣痛，卻有利金融市場的長遠健康發展。

（中大經濟學系講師葉德生參與本文）

莊太量

中文大學全球經濟及金融研究所常務所長及南京大學思源講座教授，著有《人生煉金術的7大抉擇》一書及300餘篇論文發表於國際學術期刊以及本地報章，並曾任中央政策組非全職顧問，現為標準工時委員會及交通諮詢委員會委員。