金融徐筆：揭A股不升之謎

論經濟增長，中國不在其他發達國家之下，惟A股卻大落後，並拖累中資權重股份佔比唔低的恒指，就算個別中小型股份升到飛起，恒指繼續原地踏步。本欄從經濟及市場的多角度，解構A股不升之謎，羅列見底升市要具備的條件，提供多個參考，好為投資早作部署。

中國今年首季經濟增長7.7%，全年目標是7.5%，相較以往動輒的雙位數增長，步伐放慢了，惟情況又未至於差到令股市如此不濟。美國今年經濟增長預測2%，日本就不過2%，都低過中國，但兩地股市首季分別升逾一成及近兩成。

民間向來有指中國的經濟數據含有「水分」，不可盡信，股市反而是更真實的「照妖鏡」。此說法難找到理由充分的數據支持，一直以來都是「官有官說，民有民說」。平衡一點，若官方公布的數據差過預期，實際情況可能更糟。

經濟處轉型陣痛期

A股有二千多間上市公司，去年度總盈利約1.954萬億元人民幣，較前年輕微下跌，這是繼○八年出現負增長後最差的一年。而內地經濟去年增長7.8%，企業盈利卻無增長，咁增長究竟去咗邊？

市場其中一個解釋是，中國起飛，全賴世界工廠做得成功，經過幾十年發展，現已進入一個轉型的陣痛期，製造業成本不斷上漲，今年首季八個省份調整了最低工資，平均增幅為13.8%，而一一及一二年分別有24及25個省份調高最低工資22%及20.2%。企業成本上升，加埋租金及稅收等各項營運成本，企業經營轉差的問題全數反映在股市身上，拖累股市表現。

靠低勞動成本的行業早年為減省成本，由二線遷往三四線城市，現時人工全面上漲，轉無可轉下，惟有把生產外移，如成衣商聯泰控股（00311）計劃調整中國及海外的生產比例，將東南亞的佔比升至約七成，因當地人工便宜一大截，柬埔寨只是內地人工的兩成半。

內地官方剛公布的四月份製造業PMI跌至50.6，較三月份回落0.3個百分點，滙豐編製的PMI終值亦降至50.4，差過初值的50.5，陣痛期延續之下，內需又未成氣候，就算政府推出多項促進消費的政策，去年社會消費品零售總額20.7萬億元人民幣，增速按年放緩2.8個百分點。

在企業遷移、內部需求增長放緩，以及海外市場需求仍未復甦下，都成為困擾內地經濟及股市的主要因素。

金融板塊左右大市

A股上市公司剛派發完季度業績，16間上市銀行共錄得3,097億元人民幣盈利，佔去A股公司總盈利的五成三，相關佔比於一○年首季才不過是42%，三年間增加了11個百分點。銀行股的盈利表現足以影響整體A股去向。首季銀行的盈利增長13%，增速差過一一年及一二年首季的33%及20%，增速明顯放緩。

人民銀行從二月開始不斷向市場收緊流動性，進行正回購，五一假後又回購了300億元人民幣，加埋中銀監加強對理財產品的規管，對非利息收入的影響將陸續浮現，對銀行盈利構成壓力。今年上半年業績仍未能睇好，影響所及，上半年A股有機會繼續在調整中掙扎。

A股見底條件

1.經濟數據明顯並持續地轉好。

2.人行結束或大幅減少正回購行動。

3.市場流動性改善。

4.有利股市的結構性政策出台。

5.有關股市的壞消息出盡。

6.香港作為內地金融發展平台，港匯轉強是股市轉勢的訊號之一。

7.日均成交改善。

內銀告別高增長年代

香港市場幾隻市值最大的中資股都是內銀股，建設銀行（00939）H股市值達1.56萬億元，跟滙控（00005）的1.58萬億元相若，工商銀行（01398）達4,712億元、中國銀行（03988）3,052億元，恒指成分股有四間內銀，加埋國壽（02628）及平保（02318），相關股份表現牽動恒指的升跌。

不良貸款比率趨升

季績公布後，多間大行出報告，大都認為內銀淨利息收益有收窄壓力，中間業務增長可能無以為繼。中信銀行（00998）、農業銀行（01288）及中行盈利增長都只有單位數字，無任何一間的利息收入增長幅度有提升，更關鍵的是不良貸款比率持續上升。今年首季，內地上市的16間內銀不良貸款餘額達4,240億元人民幣，增加了220億元人民幣。

其實，內銀股早跟盈利高增長的時代告別，近年的增長步伐呈現壓力，上周本港的內銀股有反彈，全因季績符合預期，但短期反彈過後，面對的是更長期資產質素問題，要真正翻身可能要更長時間。