Market Share：工行穩健有餘估值略高

抵禦信貸風險管理佳

以下從四大重點剖析工行業績及前景：

1）抵禦信貸風險損失能力強：工行已經連續第十個年頭實現不良貸款餘額和比率的雙降，○九年集團清收處置了669億元不良貸款，從正常及關注類新增進入不良的金額有508億元，期末不良貸款因而減少160.15億元，至884.67億元，不良貸款比率為1.54%，較○八年底下降0.75個百分點，全年不良淨形成率為-0.08%，資產質量管理十分不錯。

○九年底貸款減值準備餘額有1,454.52億元，比○八年底增加94.69億元，撥備覆蓋率提高至164.41%。由於關注類貸款佔總貸款比重有4%，因此超額撥備覆蓋率只有24.89%，是三大國有銀行的最低水平。不過，衡量銀行抵禦不可預期的信貸風險損失能力，不能單看撥備覆蓋率，也要看其他因素，包括對不良貸款的消化處置能力以及貸款抵押品的價值。工行抵押貸款中的抵押品價值是相關貸款金額的2.66倍，應足夠覆蓋風險。

去年計提資產減值損失232.85億元，按年減少321.77億元，其中計提貸款減值損失216.82億元，按年減少148.3億元，其他資產減值損失16.03億元，按年減173.47億元，主因是境外金融市場回暖、外幣債券價格回升。

2）淨息差：工行○九年生息資產平均餘額按年增長19,381.15億元或21.73%，總客戶貸款按年增長11,566.32億元或25.3%，但與其他同業一樣，未能以量補價，全年淨利息收入按年減少6.55%至2,458.21億元，淨息差為2.26%，比○八年下跌69個基點。第四季淨息差已見底回升約15個基點，主因包括收益率較低的票據貼現佔比由第三季的7.43%降至去年底的5.7%；另外，活期存款佔比由第三季的49.09%上升至去年底的50.9%，加速付息率的下降。

3）地方政府融資平台債務：按照工行自身口徑，○九年新增地方融資平台貸款有4,500億元，累積地方融資平台貸款餘額為7,200億元，佔總貸款餘額的12.6%，是三大國有銀行中最高。管理層表示，工行早於九七、九八年已投放類似地方融資平台貸款，當時的不良率僅為1%，管理層有信心管理好這類貸款的風險。

內生資本補充能力強

4）資本消耗低：○九年工行核心資本充足率為9.9%，為國有銀行中最高，較○八年下降0.85個百分點，降幅少於中行（03988）的1.74個百分點。工行在業務高速發展過程中仍能保持較高的資本充足率，顯示資本消耗較低的優勢。去年工行的加權風險資產佔總資產比率為50.24%，低於建行（00939）的54.01%及中行的59.03%，但工行的加權風險資產收益率（RoRWA）卻位居國有銀行首位，有2.43%，優於建行的2.27%及中行的1.87%。加權風險資產收益率能兼顧收益和風險兩方面，是較為全面衡量銀行經營業績的指標。工行的超額撥備覆蓋率低於建行234個基點，有可能是建行撥備過多或工行撥備過少，故筆者認為應採用較統一的口徑去比較，例如採用減值撥備與除稅前的盈利，工行與建行經調整後的加權風險資產收益率分別是3.53%和3.5%，相當接近，表示工行與建行同樣出色。

總結而言，工行的優勢在於較強的內生資本補充能力，以致可持續發展能力。以執筆之日股價6.2元計算，歷史市盈率為13.95倍，息率3.13%，市帳率2.69倍，實際股東回報率（ROE/PB）有7.48%，穩健有餘，回報率則稍嫌遜色，因此在國有銀行之中，筆者仍偏愛建行。

（市場先生）