加息可提升淨利息收入

由於銀行的活期存款佔總存款相當的水平，尤以大型國有銀行更甚，而通常活期存款利率變動較小，因此在整個加息周期中，貸款的利息收入增幅往往高於存款的利息支出增幅。從○六至○八年的加息周期可看到，內地銀行業的平均淨息差由○六年的2.62%提升至○八年高峰的3.22%。由於淨息差對銀行淨利潤的敏感度高於信貸規模增長，因此加息其實對銀行的業績是利好的，更可能成為內銀股上升的催化劑。

另方面，銀監會正式發布《商業銀行資本充足率監督檢查指引》，是新資本協議第二支柱的實際體現，確定了銀行的風險管理架構以及資本充足率監管審查的主要原則，標誌着銀行業的資本監管要求更趨嚴謹，加上信貸高速增長過度消耗資本金，引發市場對內銀需要融資以補充資本的擔憂。中行（03988）在○九年第三季末的核心資本充足率為9.37%，資本充足率則為11.63%，距離銀監會定下的大型銀行資本充足率底線11%以及集團資本管理規劃的目標資本充足率不低於11.5%已很接近，由於去年集團貸款規模高速增長，預期資本充足率於年底會進一步下降，再融資需求較緊迫，估計中行目前的資本缺口約有930億元。

再融資負面反應料消退

要補充附屬資本，銀行可發行次級債券，由於中行已發行了1,000億元的次級債，而銀監會規定次級債佔核心資本比重不得超過25%，估計中行於去年底的核心資本約在5,100億元，因此未來再發行次級債的空間非常有限（註：最近中行公布將發行249.3億元次級債，只是為○五年發行的等額次級債進入可贖期進行替換，屬循環發行，因此整體發行量並無增加）。中行還公布計劃發行總額不超過400億元的A股可換股債券，預計去年底中行的風險加權資產約在5萬億元，籌集的資金全數計入附屬資本，將提升集團的資本充足率約80個基點，並在轉為A股之後計入核心資本。可換股債券融資的好處，是在轉股前對現有股東的權益不構成攤薄，雖然會增加利息支出，但利率卻比次級債低，可換股債券是分期轉股，對現有股東的攤薄是逐步性的，平滑了對業績及各財務指標的稀釋影響。銀行補充核心資本的方法還包括保留盈利及發行普通股，如果中行將派息比率降至30%，○九年靠保留盈利約可補充核心資本550億元，提升核心資本充足率約110個基點。

無論如何，投資者要明白內銀需要再融資的原因及目的，與歐美銀行有本質上的分別：後者是因為巨額資產減值損失導致股東資金嚴重不足，內銀是因為業務擴張導致風險加權資產高速膨脹。另外，再融資並不一定是壞事，如果以超過帳面值增發普通股，可提升每股帳面值，若能夠有效運用所籌的資金擴張業務規模，增強競爭力，不一定會攤薄每股盈利。筆者估計市場對內銀再融資的負面反應將逐步消退，轉而關注未來將要公布的業績。 （待續）

市場先生