名家筆陣：孳息曲線倒掛真正含意

根據這個說法，這是自二○○八年金融海嘯以來各主要中央銀行推行量化寬鬆等不正常的、扭曲性的操作所造成的結果。

反映市場對前景信心跌

事實上，對於這說法，我認為欠了一個完整的交代。這就是孳息曲線倒掛何解「本來」有對經濟前景的預測能力，和為甚麼量化寬鬆等不尋常操作會使孳息曲線的「水晶球」功能失效。

該分析表示，按照正常的情況而言，到期期限長的債券跟經濟增長率會有正相關，但自金融海嘯爆發以來，這正相關已不復存在，於是影響了孳息曲線對經濟前景的預測能力。

孳息曲線本來就是反映短債和長債兩個市場參與者的心理預期，而這心理預期又反映市場對中央銀行行動的猜測。

如果經濟前景秀麗，市場通常會估計中央銀行不但不會減息，而且更會有可能加息。年期愈長的債券投資者就愈會要求更高的孳息作補償。所以說，長息和經濟前景有正相關是合理的。

從這個角度看，長債孳息下跌應該反映市場對前景信心下跌。這應是個事實，但市場對前景信心下跌，並不意味着經濟就會步入衰退。會否真的步入衰退，還要看中央銀行的反應。

會否衰退視乎央行操作

事實上，長債孳息下跌愈會反映市場對前景信心下跌，同時這預期愈跟中央銀行的操作一致，經濟真的要步入衰退的機會就愈微。原因是減息對經濟從來都有刺激作用。只要中央銀行真的能以及早減息的方法去防止衰退，衰退就不易發生。

事實上，打從一九八七年格林斯潘以積極減息避過因股市大跌可能造成的嚴重衰退以來，市場對中央銀行能及時打救經濟的信心大大上升了。除了二○○七至二○○九年的衰退是非常罕見的例外，經濟榮景期已變得愈來愈長、衰退期則愈來愈短。

更有意思的是，債券市場的確愈來愈靠譜地跟中央銀行的步伐和方向一致。因此，長債孳息下跌雖然反映市場對前景信心下跌，卻倒過來阻止經濟進一步下滑。

這一點股市投資者似乎已經洞悉，由於經濟步入衰退的風險下跌，股市已掉頭回升。

有一點還是要提出的是：經濟周期雖然延長了，經濟仍是有可能步入衰退的。二○○七年美國的衰退始自次按危機，而次按危機則因為監管者的鬆懈讓欺詐者長期不按規矩操作。

這事件其實跟上世紀八十年代發生的美國儲貸銀行危機非常相似。儘管投資者領略了當中的歷史教訓，歷史卻仍然不時重複，這是大家要警覺的。

何濼生

珠海學院商學院院長

作者：何濼生