有些時候，投資市場並不能從一兩組宏觀數據中判斷內地經濟趨勢的好與壞，無法讓人看得清、看得透。舉個例子，內地八月份信貸數據看似表現不俗，信貸同比和環比均出現高增長，融資需求旺盛。可是當我們細看，特別是鎖定中長期貸款為經濟發展投放的方向，可以發現企業中長期貸款其實正在下滑。
無可否認，當內地經濟下滑時，企業投資意願自然會下降，企業融資更會轉向以短期借貸為主。對實體經濟起到支撑作用的中長期貸款連續兩月下降，就可察覺到問題所在，此外，內地M1下降亦提供了確實的印證。
與此同時，內地居民中長期貸款增長同比亦連續四個月放緩，原則上與收緊房貸政策、商品房銷售放慢有關。然而，由於目前居民中長期貸款依然處於相對較高的位置，顯示房貸下滑的程度仍然受控。
另外，內地債券融資因利率上升導致明顯收縮，信託貸款環比繼續下降。因今年的信託融資需求主要來自內房，這大大制約了內房的資金來源。故此，融資趨勢亦從表外轉為表內。
內地貨幣供應又如何？表面上，內地M2增速再創歷史新低，但實際上，排除季節性或偶發因素，M2表現其實並不差，只是由於去年基數較高，導致M2增速表現看似較差。
我們再看看內需的情况，八月份內地投資、消費、生產全面下跌，更出現「量縮價漲」的奇怪現象，實體經濟表現欠佳，不容爭議。不過，有不少投資者僅從表面去分析，例如以為八月信貸表現不俗，誤判內地經濟與金融之間呈現反方向發展。綜觀細節分析，經濟與金融表現並無背馳，其實均指向經濟下行。
為甚麽內地經濟會出現「量縮價漲」的趨勢？在八月份內地工業增加值增長速度正放緩，但PPI同比增長速度有所回升。深層次看，在內地環保限產壓力下，壓抑了工業產出，導致經濟增長速度下滑。然而，供應快速收縮亦導致處身限產的行業價格持續上升，形成「量縮價漲」的情况。
的確，限產行業價格上升導致利潤增加，但主要集中在上游限產行業，而終端需求則持續較弱，導致最終消費端產品價格難以上升。在這情况下，下游產業在成本上升和終端需求疲弱的打擊下，盈利持續惡化。
由於終端產能不能釋放，而上游盈利改善卻無法刺激投資，在中央審慎貨幣政策和偏緊財政政策之下，需求只能持續回落，導致經濟增長速度持續下滑。然而，基建融資需求雖然能推動貸款增長，但難扭轉投資放緩的趨勢。
不過，隨着內地經濟持續放慢，利率存在往下調整的空間。目前，雖然中央政策仍繼續保持審慎，偏緊的流動性亦導致短期利率持續在高位徘徊，並限制了長線利率下調的空間。
不過，隨着內地經濟下滑的壓力增加，人民銀行貨幣政策存在調整的可能性亦會同步上升，最終需要從多角度增加市場的流動性，某程度上，下調短線利率亦有可能成事。
內地經濟縱橫交錯，牽一髮動全身，一組數據很多時候均不能判斷出經濟的好與壞。與此同時，經濟一環扣一環，理想的數據或會誘發不理想的後續，而不理想的數據，反過來有可能會觸發市場正能量的誕生。
資深投資銀行家暨中國人民大學講座教授 溫天納