納論滬港：人民幣單邊升值難再現

從趨勢上觀察，人民幣兌換美元的匯率開始走出自己的方向，投資市場對人民幣匯率從年初的看「貶」，已經慢慢轉向。不過，人民幣目前是階段性補升，還是趨勢性轉強，難以定論，但觀察短期需求，人民幣未來仍然有機會進一步轉強。

中間價定價機制複雜

要判斷人民幣與美元之間的關係，必須深層次分析。自五月下旬開始，人民幣兌換美元匯率出現逆周期考慮因素，某程度上加速了人民幣快速升值的短期趨勢，這是否象徵着人民幣匯率報復性反彈的開端？

需要留意，在今年五月二十六日，中國外匯交易中心開始考慮在人民幣兌美元匯率中間價報價模型中引入逆周期因子。逆周期因子的引入，則意味着人民幣兌美元中間價將由「前一交易日日盤收盤價 + 一籃子貨幣匯率變化 + 逆周期因子」三者共同決定，進一步弱化上一交易日收盤價對人民幣中間價的影響。

因此，加入逆周期因子，某程度上能弱化前一天收盤價影響，而逆周期因子乃根據宏觀經濟等基本面變化動態調整，有利於引導市場在匯率形成中更為關注一系列基本面，可以適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的「羊群效應」。然而，逆周期因子的主觀性比較大，且計算方式並不透明，而人民幣匯率改革的大方向是增加匯率彈性、提高市場透明度，因此，這種中間價定價機制的調整有可能只是階段性的過渡措施。

不過，在人民幣匯率中間價加入逆周期因子後，中間價定價機制的定價規則變得更複雜，能夠決定匯率的因素變得更多。同時這一變化令到人行在未來調控人民幣匯率的能力有所加強。

概括地計算，人民幣兌美元匯率由年初貶值最大時的約6.95升值至目前為止，升值幅度接近4.4%，而同期的美匯指數則有由年初的103貶值至近期的93.7，貶值幅度超過9%。人民幣兌美元匯率升值幅度，其實低於美匯指數貶值幅度。故此，若人民幣匯率轉強，人民幣兌換一籃子貨幣指數匯率的貶值幅度亦有望收窄。

在均衡水平雙向浮動

中央領導曾不止一次提到人民幣匯率在合理均衡水平上應該保持基本穩定，在加入中間價逆周期因子之後，人行確實能提高對於匯率水平的調控能力。故此，人民幣匯率基本上不再可能出現早前市場出現單方向貶值預期的情況，作為合理預測，未來人民幣匯率走勢將會圍繞一個「合理均衡水平」雙向浮動。

不少投資者會關注，未來人民幣匯率能否出現單向升值？筆者認為機會較低，主要是中央政府對人民幣匯率的態度原則上是保持基本穩定和雙向波動。目前，在國家經濟進行結構性改革的前提下，去產能去庫存去槓桿正積極推動中，人民幣出現單向升值亦不符合國情的需要，故此，筆者認為投資市場在今年內不需要過於擔心人民幣匯率將再度出現動盪的走勢。

資深投資銀行家暨中國人民大學講座教授　溫天納