名家筆陣：華信貸漸入實體經濟

然而，迄今為止，信貸增長的影響僅在金融和政府經濟體內浮現。反映家庭及私營，或國有非金融企業、非金融私營經濟體的M2貨幣供應，只有溫和升幅，自一四年初以來，平均增幅12.3%，低於同期的境內總信貸平均19.7%的增長。

過去幾季GDP穩定

令人費解的是，雖然信貸在過去兩年半以來迅速增長，但反映經濟過熱和通貨膨脹升溫的指標，仍算處於正常水平，未足以啟動限制信貸增長機制。信貸過度增長的影響，何時會波及金融和政府部門以外的環節？我們近期察看，問題並非原先估計嚴重，因金融和政府部門過度增長的信貸資金，已逐漸流入私人非金融經濟。

中國的官方數據顯示，GDP過去幾季出乎意料地穩定，實際GDP符合官方目標，在一六年首三個季度的按年「實際」增長率為6.7%。然而，私營經濟體的增長預測數據（不一定用作比較實際GDP數列）則較為波動。

○九至一○年，信貸大幅上升之後，反映預期經濟活動或GDP的指數（根據國務院總理李克強數年前提出的三個指標：耗電量、鐵路貨運量和貸款發放量編製而成，民間泛稱克強指數）由零增長至25%，並在取消信貸刺激政策後放緩。以該指數所反映的經濟活動，亦繼續放緩，直至一五年底跌至零而停止。大部分國有企業，當時明顯處於衰退期，但一四年以來推行的信貸刺激措施，帶動經濟活動於一六年大幅回升。

PPI止跌有啟示

即使指數只是作為國有部門表現的參考代表，但仍能反映當時刺激政策所帶來的成效，最終體現在實體經濟，推動市場經濟應有的強勁表現。

更有趣的是，工業生產者出廠價格指數（PPI），自一二年初以來，連續四年錄得按年2至5%跌幅後，最近停止跌勢。初步而言，一四年以來信貸加快增長，有望幫助扭轉過去四年通縮的勢頭，並可望在未來幾個月，帶動指數回升。

若從較長遠角度看，中國PPI過去經歷三次從負水平大幅回升，都與經濟出現明確發展有關。在九九至○○年期間，「科技泡沫」末期，全球商品價格暴升；在○二至○四年期間，中國外貿盈餘顯著增長，人行實行貨幣擴張政策，一度出現通脹。在○八至一○年期間，雖然世界貿易崩潰，但中國推行龐大的財政和貨幣刺激措施，貿易和商品價格曾回升，出現房地產泡沫，並再次出現短暫通脹。

通脹周期料重臨

考慮到自一四年信貸擴張的規模和執行年期，以及信貸擴張一旦波及其他經濟體，則中國可能會出現自九八年以來的第四次通脹周期。

祈連活

祈連活（John Greenwood）為景順集團首席經濟師，亦從1998年起獲委任為香港外匯基金貨幣發行委員會的委員。祈連活最為港人熟悉的是其「聯繫匯率之父」的稱譽，這緣於1983年他以Asian Monetary Monitor編輯的身份撰寫了一篇文章，提出聯匯的好處，同年港府亦決定把港元與美元掛鈎，至今依然維持。