名家筆陣：為何圓匯難壓低?

幣策涉及利率匯率

在主要貨幣中，英鎊最弱，且弱勢非始自脫歐公投之日。相對筆者設計的標準貨幣籃子，英鎊由○五年至今貶值逾23%；相反，即使「安倍經濟學」出台推低日圓，日圓仍是瑞郎和人民幣以外最強貨幣，自○五年至今升近13%。瑞郎相對標準貨幣籃子升足34%，人民幣則升了28.5%。

有論者說，貨幣政策今天已告失效，筆者質疑這說法。英國經濟明顯受惠於弱英鎊，日本經濟則明顯因日圓強勢而轉弱。貨幣政策不光涉及利率，也涉及匯率。忘記了匯率，把注意力都傾注到利率上，甚至用上負利率，都曲解了貨幣政策。

英國製造業採購經理指數八月份升至53.3，遠勝市場預計的49和八月的48.3；服務業採購經理指數同樣強勁反彈，由七月的47.4，升至八月的52.9，再次恢復擴張，按月升幅更是歷來最大，重返脫歐公投前的水平。

相反，日本製造業採購經理指數八月份徘徊低位，只得49.5，跟七月的49.3相差不遠；服務業採購經理指數更由七月的50.4跌至八月的49.6。由於日圓轉強，出口欠佳，股市回落，很多服務業環節都受拖累。

日量寬初期曾奏效

安倍晉三於一三年邀時任亞洲發展銀行行長的黑田東彥任日本央行行長，乃因兩人均意識到日圓過強對非常倚賴出口的日本禍害甚大。然而，美國對直接干預匯率十分反對，黑田就以大規模量寬的手段刺激經濟。一時間日圓急跌，日股迅速反彈，經濟重見活力。有人指日圓急跌沒大幅刺激出口，怎會刺激經濟？

事實勝於雄辯，一三年的製造業PMI僅得約46，一四年卻升破55。出口雖不見大幅攀升，趨勢卻明顯向上。然而，當升至一五年，即因日圓回升和外圍經濟不明朗而再下跌，日經指數亦同樣下跌。

如果日圓下跌對日本有利，是不是對別國就有害？坊間有所謂以鄰為壑（beggar-thy-neighbor）的「貨幣戰爭」之說。但其實沒有一個國家會想本國貨幣無休止地貶值。匯價要找一個能支持經濟持續發展的水平，再貶就是過了頭。如果適可宜止，經濟能持續發展，國家才能進口別國的貨品。試問有哪個國家只想出口不想進口的呢？

然而，大規模量寬有自然局限。那就是向市場買債都要人家肯賣。當然政府發新債賣給央行倒是可以的。但政府還要透過支出把錢放到市場，縱使如此，日圓匯價亦未必會跌。如要日圓跌至較合理水平，最簡單最直接的方法是在外匯市場拋售日圓。可惜，日本央行就是怕美國反對。

何濼生

香港大學經濟系學士、多倫多大學經濟學博士，專攻政策研究。研究範圍包括社會保障、教育、醫療、房屋、宏觀經濟、國際金融等。曾任職加拿大安大略省政府經濟部及安大略省經濟局，回港後在香港中文大學及嶺南大學先後任教，現為珠海學院商學院院長。

作者：何濼生