投資動向：債轉股新炒法 吼內銀板塊

過去中國經濟保持高速增長，與金融海嘯後環球傾向寬鬆貨幣政策不無關係。海嘯後內地維持高貨幣供應增長，托住了經濟，卻引發資源錯配及投資效益每況愈下的問題。

隨着經濟放緩，企業債台高築問題已為銀行資產質素響起警號。「工農中建」四大行上半年的壞帳比率繼續上升，合共沖銷的不良貸款總額達1,303億元人民幣，較去年同期激增四成四，處理不良貸款已成為銀行當務之急的主題。

內銀股隨時跑贏大市。

部分「債轉股」受惠股

以時間換改善空間

近日有消息指，發改委牽頭制訂的債轉股方案，最快本月中下旬出台，首批試點銀行會以大型國有商銀為主。方案以市場化及法治化原則推行，意味着與過往中央政策主導的債轉股不同，今次強調市場化原則，政府牽頭但不作包底，主要是今次規模相對較大，也不想外界看成政府迫使商業銀行硬食「豬頭骨」。

首批的債轉股會集中處理負債高、不良資產多及營收模式單純的行業，像鋼鐵及煤炭等受經濟周期影響的企業，會通過把債務轉化為股份。即時的幫助是資產負債表上負債比率銳減，換來輕身上路，企業財政負擔減低迎來業績復甦的機會。反之，站在銀行立場，債轉股則是兩面刃。

世上沒有免費午餐，銀行為企業提供債轉股方便爭取時間，本身不良貸款惡化趨勢得以暫時紓緩，但講到底，目標是償還不是入股，高負債企業以普通股（或優先股）代替部分債務之後，原本支付利息的，變成通過股息方式派回，銀行資本壓力會增加，長遠有可能帶來集資的壓力，更甚是削減股息的可能。

同時，未來的股份定價，往後的市場波動，銀行也要冒一定的風險。借鑑以往債轉股經驗，當時內地經濟剛巧進入復甦，可是缺乏市場競爭優勢，需要銀行出手打救的企業，營運改善幅度普遍未如理想，強勁市場需求救不了疲弱經營能力的企業。今時今日，中國經濟放緩暫未見底，供給側改革還在進行，整體需求復甦遙遙無期，缺乏天時、地利，銀行面對的不確定性難免有所增加。

首批規模料萬億元

不過，近年股票市場對內銀敬而遠之，從內銀股全部遠低於每股帳面淨值，投資者預先在估值上打折，事實從上半年業績，四大行不良貸款比重均有所上升，市場並非無的放矢。

年初債轉股在廣泛討論，內銀股股價偷步谷底反彈，如政策能於九月落實（市場預期首批規模約1萬億元人民幣），對內銀股無疑是短期利好。

由投資角度出發，港股升抵兩萬三點水平，已到達過去五年的平均水平，且今浪升市火車頭騰訊（00700）及滙控（00005）累積升幅不少，回吐壓力增加，若未來業績未能進一步向上修訂，估值落後且有利好消息配合的內銀股，很大可能成為新一浪支撐大市的重要板塊。

煤炭鋼鐵龍頭股受惠

至於政策協助的主角──煤炭及鋼鐵行業，政策表明不是所有企業有機會參與債轉股，尤其一心想趁機「廢債」的殭屍企業，絕不會在參與名單內。整個計劃推進以「一企一策，一事一議」，以小範圍、特定企業進行，主要受惠者是產能過剩行業的龍頭企業，包括央企和在行業內有重要地位的龍頭地方國企。

由於暫時已上報名單有限，只有中鋼集團及渤海鋼鐵在炒作債轉股的故事，故不妨集中焦點在煤、鋼行業的龍頭企業中埋手。客觀環境方面，內地煤炭行業黃金期已告一段落，可是為對抗環境污染，推動潔淨能源全面取代也是十畫未有一撇。

配合供給側改革

未來二、三十年，中國能源消費結構仍將集中在傳統石化能源。在供給側改革下，中國的折衷方法是把效益低、污染嚴重的企業關掉，中長線有利煤價，亦有助市場份額流向大型企業，可以留意的股份包括中國神華（01088）、中煤能源（01898）及兗州煤業（01171）等。

相比煤炭行業，面對嚴重產能過剩的鋼鐵業，情況更糟。去年中開始，內地陸續見停產甚至倒閉潮，中銀監就《關於鋼鐵煤炭行業化解過剩產能金融債權債務處置的若干意見》，向各銀監當局、各政策性銀行及大型銀行徵求意見，已肯定國家全力推動供給側改革。鋼鐵業會在新一波的債轉股政策下受惠，寶鋼（600019.SH）、鞍鋼（00347）及馬鋼（00323）幾隻重債巨無霸，可以多加留意。

錢修