名家筆陣：以股換債掩耳盜鈴

釐清對象 藥到病除

據國家開發銀行消息透露，首批以股換債規模約為一萬億元人民幣，預計在三年甚至更短時間化解約一萬億元人民幣的銀行潛在不良資產，首批試點銀行包括國家開發銀行、工商銀行、中國銀行及招商銀行。

初步構思，是容許這批試點銀行取得投資子公司的牌照，或成立資產管理公司，將所獲股份重新包裝成投資基金或其他理財產品，讓投資者購入，藉此透過市場不同渠道的資金，化解銀行潛在不良資產。

中央為保障銀行和提升以股換債的吸引力，以股換債對象集中在有潛在價值，出現暫時困難的企業，而非「殭屍企業」（即盈利及效率偏低而無法償還債務的企業）。

中央此舉表面看來可為國企減債、去槓桿，另方面亦能減低銀行因壞帳帶來的損失。然而，這項似乎能帶來雙贏局面的新措施，背後隱含多樣問題。

首先，若以股換債的對象，真的只集中在有潛在價值，同時出現暫時困難的企業，根本就不需以股換債，若企業仍保持盈利和增長動力，銀行絕對願意利用新增短債、先還息後還本、延長還款期等方式，紓緩企業短期周轉困難。真正需要以股換債的對象，正正就是中央所說，不能參加計劃的「殭屍企業」。

恐累投資者孭壞帳

除非中央利用行政手段，要求銀行接受「殭屍企業」以股換債，否則銀行沒有太大動機接收沒有盈利能力的股權，又或是企業以極大折讓以股抵債，銀行為減低風險，只會將所獲股份重新包裝成投資基金或其他理財產品，向投資者發售，最後當投資者不能全數贖回資本時，投資者便成為壞帳最終的承擔者，這讓根本從未解決過的企業效率偏低和銀行壞帳問題，透過新一輪的以股換債，將風險轉嫁缺乏資訊的投資者。

殭屍企業必須倒閉

要真正解決問題，中央必須容許部分嚴重虧損的「殭屍企業」倒閉，讓產能過剩的企業縮減規模。縱然此舉會帶來不能避免的失業問題，但利用新增社會福利支援下崗工人，從而徹底改革國企，減低銀行壞帳，總比中央長期為國企虧損和銀行壞帳「包底」來得更有效率。

鄺志良　

香港公開大學人文社會科學院副教授，主要研究包括中國經濟政策及發展。