投資動向：解構內銀高息誘惑

資產質素備受關注

去年八月及今年一月，人民幣先後兩次貶值，人民幣資產價值受到拖累，作為指數權重的內銀股，估值承壓可以理解。再講，雖然前年末季開始，人行以減息降準來刺激經濟，可惜A股泡沫爆破，如意算盤打唔響。

在這個背景之下，內銀的經營情況嚴峻，一方面，經濟不景下信貸需求疲弱，去年A股崩盤以及人民幣貶值，對消費市場所造成的負面影響逐步浮現，不利非利息收入表現。

瑞信預測內銀不良貸款情況	內銀未來或承擔更多來自樓市的風險。	交行市場化步伐值得關注。

此外，大宗商品價格及油價急挫，製造業、房地產信貸資產質素惡化，呆壞帳風險上升，對內銀的資產質素造成壓力。即將公布的業績，宜留意內銀股的不良貸款比率情況，在不良貸款撥備原則趨緊之下，去年內銀股的不良貸款數額好大機會增加。

另一方面，非利息收入的跌幅亦是關注點，瑞信就預計，去年第四季大型內銀的非利息收入下跌0至5點子，但中型內銀的跌幅則介乎10至20點子，今年首季可能再下跌約20點子。（見圖二）

上周穆迪將中國政府債券評級展望降至負面，以反映內地經濟失衡，令財政指標轉弱，並將多家中資銀行港澳子行的評級展望由「穩定」調整為「負面」。

人行多招應對風險

雖然，內地人均儲蓄率高，中央仍有好多政策空間應對財政問題，如地方債務置換，以及上月傳出已批准六家內銀總共500億元人民幣的壞帳證券化試點額度，預計最快上半年發行。故見國債展望下降的消息，暫未對內銀股估值造成太大影響，只是風險因素還是不能完全忽略。在即將公布的業績期中，可留意內銀股有何對策應對行業風險增加。

應對信貸周期下行風險，近半年人行明顯增加市場操作，以向體系注入流動性，如常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、下調逆回購利率等，估計自一月至農曆新年前所涉及投放的淨金額總數過2.2兆人民幣。

最近人行宣布將公開市場操作改為每個工作日實施，將有利於更有效設定利率通道，短期貨幣市場利率將更穩定，有助內銀的借貸更趨市場化。此外，次季人行或減息，透過降低企業融資成本，應有助緩解內銀股的資產質素壓力。

內房政策舉足輕重

另一點足以影響內銀股安危的，乃內地當局今年能否順利化解房地產市場危機。事實上，內地三、四線城市高庫存的情況不能再持續多久，一旦大量房企因資金鏈斷裂而倒閉，勢必威脅銀行體系穩定性。這亦是中央提出供給側改革中，重點要協助房地產市場去庫存的主要原因。

最近中央明確內房政策方向，不少主要城市樓市再現炒風，更有指九十後透過眾籌炒樓，到底救市是真幫忙抑或是幫倒忙，還看政策執行情況。

另一角度睇，中央要救樓市，少不免是透過銀行體系加大對內房的放款力度，以配合鼓勵居民置業的措施，如上月以來推出的非限購城市首付比例下降及稅務優惠措施等，但此舉猶如叫銀行承擔更多來自內房產業的風險，到底是危是機，投資者在作出投資前，應該先行衡量風險，審慎行事。

留意交行混改進度

去年末季以來，交通銀行（03328）的不良貸款及逾期貸款好有機會惡化，而非利息收入亦受壓。不過，交行是五大內銀股中唯一一家獲國務院同意進行深化改革方案，被視為混合制改革方案揭開序幕。相對而言，交行的股權結構亦較多元化（國有持股比例約三成，較其餘四大內銀國有控股比例均逾五成為低），長遠應有助推動業務市場化。

不過，在已有多家外資先後撤資內銀之下，滙控（00005）對在交行的投資看法備受市場關注。宜留意今年交行在股權結構改革、經營體系改變等市場化發展，能否有助抵銷資產質素下降的負面影響。

中行受惠人幣貶值

中國銀行（03988）去年上半年的海外及非人民幣佔資產及貸款比例分別為25%及28%，乃同業中最高。若人民幣持續貶值，美息上升，中行將較能受惠，而受本土不良貸款增加的影響亦較細。此外，早前旗下中銀香港（02388）出售南洋商業銀行，亦有助中行提升一級資本充足比率27個點子。

論財務實力，則以建設銀行（00939）為首選，事關建行的一級資本充足比率乃同業中最強者，且不良貸款覆蓋率較高。

錢修