名家筆陣：美幣策溢出效應巨
十二月中旬，聯儲局極可能展開○八年金融海嘯以來首次加息。除未來加息步伐外，市場更關注的，就是環球金融市場的反應。兩位分別來自英倫銀行和倫敦商學院的研究員，炮製了一份新鮮出爐的研究報告，指美國貨幣政策與實體經濟及環球金融關係密切，乃推動環球金融周期的重要因素；美國貨幣政策藉此對全球各國產生巨大的溢出效應。
「環球因素」解構市況
研究員分析九○年一月至一二年十二月間，美、加、歐、英、瑞、日、港、星、韓、台、澳以至北歐等多個地區的主要資產價格和企債指數的月度數據，發現全球主要風險資產回報大部分可由一個「環球因素」解釋，股票和企債回報更呈現高度的同步走勢。
簡單來說，「環球因素」綜合全球資產市場的整體波幅和全球資金在不同時間的避險程度；前者指市場的實現變異（Realized Variance），後者則由全球投資者（主要為槓桿化的環球銀行以及保險公司和退休基金等基金經理）在風險價值模型（VaR）下的預期回報推算出來。
聯儲緊縮牽連甚廣
經過分析，研究員發現「環球因素」本身的走勢固然與經濟盛衰周期脗合，亦與美、歐、英、日各地的股市波幅指數及企債息差走勢一致。
同一時間，研究員認為全球金融機構的資金及投資組合主要以美元計價，故亦分析了美國貨幣政策與環球金融周期的關連。結果發現，聯儲局的緊縮政策不但導致當地的生產、投資和通脹下降，更會對全球金融狀況帶來顯著影響，包括資產價格走低、息差抽升、環球信貸大幅向下，以至槓桿減少等。
首當其衝者，主要是美國經紀交易商、歐元區及英國的環球銀行，然後為整個歐美銀行業，甚至導致英國和歐元區的政策利率產生反應，這樣會對各國央行所享有的貨幣政策獨立性造成影響，即使該國匯率可自由浮動。
各國幣策難真獨立
因此，只要環球資金是自由流動，以及信貸增長未受宏觀調控工具所限制，即使匯率自由浮動，各國貨幣政策仍將無法避開核心國家（即美國）的影響，因匯率調整無法完全抵銷美國貨幣政策的影響。在這意義上，各國難有真正的政策獨立性。
看來，除市場投資者外，各國央行也要對美國加息嚴陣以待。
參考：Silvia Miranda-Agrippino, Hélène Rey, “World Asset Markets and the Global Financial Cycle,” NBER Working Paper 21722, November 2015.