名家筆陣：人幣預期慎管理

人民幣大貶值，彷彿丟出一顆震撼彈，讓當天全球股市匯率倒下、亞洲貨幣競相貶值、大宗商品價格暴跌、黃金等避險資產回升及美國質疑等。有人認為，人民幣貶值預期強化下，一場由人民幣貶值引發的貨幣戰一觸即發。這些都是人行始料不及。

人民幣匯率連續三天大貶值後，人行不得不在入市干預同時，也安撫市場，匯率才逐漸企穩。八月十三日的吹風會上，人行行長助理張曉慧稱不存在人民幣匯率持續貶值的基礎，此前人民幣中間價與市場匯率的偏離幅度大約3%，偏離過程已經校正。

人行研究局首席經濟學家馬駿指，人民幣貶值的一次性調整結束，匯率出現跳躍式調整的可能性大幅下降，未來更有可能是雙向波動。

按人行官員說法，這次人民幣突主動地一次性貶值告一段落。惟多家投行如瑞信、摩根士丹利及巴克萊等認為，人民幣將再貶值。

巴克萊的研究認為目前人民幣匯率被高估18%，他們的模型包含購買力平價、歷史估值及相對勞動生產率、貿易條件、政府支出佔GDP比重等基本面變化，還考量淨國外資產頭寸等，他們的分析師將年底人民幣兌換美元匯率目標價從6.35上調至6.8。

離岸市萎縮礙國際化

這次貶值影響最大的，不在於全球對人民幣兌換美元是否能企穩在6.4左右有很大存疑，更重要的是在香港及台灣等人民幣離岸市場的人民幣存款受衝擊，因人民幣突貶值3%，把其一年利息收益吃掉，也讓離岸市場持有者對走勢喪失信心。離岸市場投資者紛減持人民幣及人民幣計價資產，若這趨勢形成預期，不僅離岸市場會漸萎縮，且可能會讓把人民幣作外儲的國家減持人民幣。若果真如此，這與中國推行人民幣國際化方向南轅北轍，國際化可能中斷。

據報，在今年六至七月A股大跌後、小幅回升前，躋身全球400富豪榜的中國富豪在七月份損失近1,000億美元，如今人民幣貶值又使他們再受打擊，全球400富豪榜中的27名中國人在八月十日至十二日總計損失達120億美元。

受這次貶值的打擊，許多中國富豪後悔沒盡早將資金轉移到海外。這次事件後，很多中國富豪迅速將資金轉移出境，擔心這次貶值並非一次性，而是可能成為長期貶值的開始，故可能形成中國富豪資金外逃潮。中國不少富豪已不看好人民幣及人民幣資產。在香港及台灣，投資者也正找機會減持人民幣及人民幣資產。

高負債內企衝擊巨大

這次人民幣突然大貶值，也對海外負債較高的中國企業帶來巨大衝擊。因為，自美國金融危機以來，隨着美國量寬政策，利率低到歷史最低水平，令很多新興國家的企業大量向海外舉債或向海外銀行借入美元。

國際清算銀行資料顯示，新興國家的非金融企業負債佔GDP的比重由○九年的67%升到一四年的83%。在以美元為主導的外幣市場借貸最活躍的是中國企業。在這一時間，中國企業海外負債佔GDP的比重由○九年的7%升到一四年的44%，總額在11,000億美元以上。

人民幣突然貶值對海外債務較高的企業已造成巨大衝擊，及令其債務成本大幅上升。他們正做好人民幣可能繼續貶值的準備，這對國內金融市場衝擊不小。

儘管人行表示人民幣匯率調整已告一段落，匯率會企穩在6.4左右，但市場仍存疑。因在以信用貨幣美元為主導的國際貨幣體系下，一國與另一國之間貨幣的匯率在哪裏基本上是國家利益博弈的結果，是存在多邊因素的考量。人民幣匯率邊界在哪裏？目前應是頗不確定。

要達市場均衡非易事

在完全開放匯率自由浮動的市場，國與國貨幣之間的匯率存在政府主導甚至於巨大操縱。中國這種半開放半管制的市場，匯率價格在哪裏更不清楚。最近美國金融監管部門對幾大國際銀行匯率操縱案裁判就是最好的說明，要達市場均衡匯率難於上青天。

人行官員如何有能力判斷人民幣匯率在哪個價位上是均衡？人民幣貶值邊界在哪裏？走勢很大程度上會由預期決定。預期管理也將成為人民幣貶值企穩後最重要的一環，否則要讓人民幣匯率真正踏上企穩之路並非容易。

易憲容

當代內地著名經濟學者，原中國社科院金融研究所金融發展室主任，○七年辭去職位，目前在社科院金融研究所擔任研究員工作，以敢言著稱，有「房地產平民代言人」的稱號。易氏擁有上海華東師範大學碩士、中國社會科學院研究生院經濟學博士學位。

作者：易憲容