名家筆陣：去槓桿風險無限

場外配資釀股災

就當前中國股市基本情況來看，儘管在監管部門嚴密監督下，沒有投資者再敢貿然做空，但股市去槓桿化的過程沒有結束，甚至於許多股市過高槓桿的風險還沒有暴露出來，或正在尋找機會隨時出逃。

因為股市暴漲完全是融資槓桿化為動力造成。這場融資槓桿化的主力，以前一向認為是兩融業務的增長，但實際上更多是來自風險更高、槓桿率更大的場外融資，再加上上市公司大股東的股權質押融資。這些槓桿融資，只要股市下跌時，便會面臨巨大風險。

從已有資料來看，滬深兩地兩融業務餘額從六月十八日高峰期的2.1243萬億元（人民幣‧下同），大幅回落至七月六日的1.7萬億元。自從內地股市允許兩融業務開展以來，這是第一次出現融資餘額大幅減少，而且連降11天之久，是造成早兩個星期股市下挫的重要因素。但是對於場外融資或場外配資，交易量有多少，風險是否得以釋放，無論是監管層還是市場都不清楚。

金融創新搞出禍

中國這種「場外配資」是借助互聯網搞出一種十分奇特的所謂的「金融創新」，以4至5倍以上槓桿、以13%至20%的高利息向散戶借出炒股資金。根據中證監官方資訊，場外配資活動主要通過恒生電子HOMS系統、上海銘創和同花順系統接入證券公司進行，估計3個系統接入客戶資產規模合計近5,000億元，但實際數量是多少，監管部門也不清楚。

比如，有券商分析認為，透過民間配資和傘形信託入市的資金規模，保守估計約1萬億至1.5萬億元。其中，傘形信託大約7,000億至8,000億元；互聯網P2P等模式，規模大約在1.7萬億至2億元。按照這估算，從場外借來炒股的資金上限可達3萬億元人民幣以上，遠高於場內兩融業務。不過，實際數量仍是未知數，因此場外融資去槓桿的風險有多大，同樣是不清楚，這也是投資者情緒無法穩定與恢復的關鍵所在。

股市經過前幾個星期暴跌，這些高槓桿投資者處於極度恐慌中。當前股票平均下跌幅度在30%，不少下跌幅度達50%以上。假定一個投資者本金10萬元，融資槓桿4倍獲40萬元入場，購買持有股票50萬元，當股價下跌50%，市值剩下25萬元，不僅本金10萬元完全虧損掉，還得負債15萬元，即使未被強制平倉，這個投資者必處於極度恐慌中，所以，只要股市稍微反彈就會不斷賣出，是為何當前股市難以穩定的關鍵所在。如果周邊環境變壞及做空勢力又起，市場的風險會更高。

股權質押藏殺機

政府救市之後，內地上市公司出現一股停牌大潮。到七月七日，已經停牌及準備停牌的上市公司達1,400家以上，佔整個上市公司的比重超過50%。這是股市出現以來少有的奇觀。為何這樣多的上市公司暫時退出市場停止交易，最大原因可能擔心再下跌而引發股權質押融資被強制平倉。所以，如果股市價格再下跌，這些股權質押融資同樣是一個較大風險，由此也可能引發股市再下跌。

所以，在當前中國股市的槓桿融資風險沒有完全釋放出來之前，去槓桿化仍然是當前股市最大風險。在去槓桿化的過程中，即使政府出來救市，市場信心恢復仍然要時間，投資者也得有耐心。

易憲容

當代內地著名經濟學者，原中國社科院金融研究所金融發展室主任，○七年辭去職位，目前在社科院金融研究所擔任研究員工作，以敢言著稱，有「房地產平民代言人」的稱號。易氏擁有上海華東師範大學碩士、中國社會科學院研究生院經濟學博士學位。

作者：易憲容