名家筆陣：日式QE未奏效

雖然當地銀行於日本央行的儲備或活期存款有所上升，但商業銀行的貸款增長，按年仍低於2.7%的增長水平。日本央行擴張資產負債表，並無令廣義貨幣供應M2或M3，以及銀行資產負債表加速增長，主要有兩個原因：

貨幣供應無增加

首先，日本央行並非以「非銀行持有」的日本政府證券為購買目標，而是直接從銀行購入大量該等證券。當地商業銀行的日本政府債券持倉，由一三年三月的166.6萬億日圓，下跌至一五年三月的124.8萬億日圓，跌幅為41.8萬億日圓。換言之，日本央行自一三年三月購買總值156萬億日圓的日本政府債券當中，27%來自商業銀行銷售。這意味當地銀行，透過交換所持有的日政府債券，以增加於央行的儲備或活期存款。這純為資產互換，並無增加流入企業或家庭的貨幣供應。

其次，日本央行每月購買的債券大部分都為國庫票據，主要亦是來自商業銀行。由於該等票據為短期證券，必須持有至到期日轉倉，才能維持擴張資產負債表的效應。舉例來說，在截至一五年三月財年期間，購買日本政府債券的總金額為96.6萬億日圓，而且大部分保留在資產負債表內，而購買國庫票據的金額高達101.8萬億日圓，但只會以49.7萬億日圓未償還結餘的形式顯示。

同樣，這等同資產互換，而企業或家庭所持的貨幣結餘事實上並無擴張。因此，貨幣增長和銀行貸款增長依然呆滯。

恐重陷通縮困境

然而，日本央行近期的分析，表明QQE政策的成效，大致符合預期，但該項分析，並無考慮銀行的資產負債表。上述日本央行分析的重點，主要取決於利率效應（即實質利率偏低帶動開支上升），但完全忽略銀行體系的傳導效應（即是在建立支持開支所需的貨幣和信貸過程中，銀行或其他金融機構的中介角色）。

以絕對基礎計算，商業銀行的資產負債表擴張，主因是銀行於日央行的活期存款額增加，而非客戶存款，或借貸額顯著上升。現時，「量化和質化寬鬆」政策，並無助銀行的資產負債表，或市場的貨幣供應M3充分增長，令政策未能發揮效用。

由於政策的失效，經濟活動可能仍呆滯，而核心消費物價指數，或於未來數月跌至零水平，如能源價格在今年餘下時間，並無顯著上升，甚至可能逆轉，促使日本重陷通縮困境。

祈連活

祈連活（John Greenwood）為景順集團首席經濟師，亦從1998年起獲委任為香港外匯基金貨幣發行委員會的委員。祈連活最為港人熟悉的是其「聯繫匯率之父」的稱譽，這緣於1983年他以Asian Monetary Monitor編輯的身份撰寫了一篇文章，提出聯匯的好處，同年港府亦決定把港元與美元掛鈎，至今依然維持。

作者：祈連活