名家筆陣：低息難救歐經濟

阿根廷日本證利率謬誤

提供負利率的金融工具在歐洲各地日增，根據野村早前的估計（附圖），負收益率歐元計價工具（央行存款及短期票據）的總額擴大至1.4萬億歐元。過去，經濟師一般假設名義利率的實際下限為零，因存款持有人及投資者應寧願轉為持有現金，而不會持有負收益率的工具蒙受虧損，所謂「零利率下限」一詞由此而生。然而，近期歐洲市場的走勢反映這理論並不正確。

市場的基本假設是利率下跌，均意味着當局放寬幣策；相反，利率上升則代表收緊幣策。然而，若概覽全球便可見這觀點有誤。阿根廷及委內瑞拉的利率都處於非常高的水平，而且通脹偏高，但兩地的幣策均寬鬆；日本的利率偏低，並面對通縮，但貨幣增長非常低。

事實上，貨幣政策（代表貨幣增長而非利率水平）對利率帶來兩個階段的影響。資金充裕帶來的首項影響，是利率下跌，但第二項和更長遠的影響是利率上升，後者正是阿根廷和委內瑞拉利率偏高的原因。相反，在收緊貨幣政策時首項影響是利率上升，但隨着經濟減慢和通脹下降，第二項更長遠的影響是利率下跌。據我所知，無任何央行、政府或國際貨幣機構以貨幣政策產生這兩個階段影響作為其經濟模式的基礎。

復甦關鍵廣義貨幣增長

歐元區貨幣供應增長持續處於過低水平而且期間過長，因此形成通縮。若以歐元區的貨幣供應M3增長率衡量當地的貨幣政策，貨幣供應增長持續處於遠遠過低的水平。這初期是由於歐洲央行並未及時減息，特別是在一一年四月和七月作出加息的重大錯誤決定。

由於當局未有確保廣義貨幣供應的增長加速，導致經濟轉弱及通脹轉為通縮，現時的利率正反映有關實況，反映緊縮貨幣政策的第二階段影響，而非寬鬆貨幣政策的首階段影響。

刺激貨幣供應增長加速（亦即為非銀行機構和家庭提供更多資金）將有助提高購買力、振興經濟及結束通縮。只有在這情況下，利率才可重返正水平。令人遺憾的是，歐洲央行特別設計的量化寬鬆並不保證提高貨幣供應M3的增長，量寬買債行動可能只構成歐洲央行與銀行間的資產互換，而不是為企業和家庭提供更多資金。

若要克服通縮和經濟增長緩慢，另一個關鍵因素是歐洲家庭、企業和金融業需進一步修補財政。若歐洲能在今年開展這方面的行動，加速貨幣供應增長及進一步修補財政，歐元區可能在一六年或一七年達致真正的經濟復甦。

祈連活

祈連活（John Greenwood）為景順集團首席經濟師，亦從1998年起獲委任為香港外匯基金貨幣發行委員會的委員。祈連活最為港人熟悉的是其「聯繫匯率之父」的稱譽，這緣於1983年他以Asian Monetary Monitor編輯的身份撰寫了一篇文章，提出聯匯的好處，同年港府亦決定把港元與美元掛鈎，至今依然維持。