耶倫上場 零息時代更長

聯儲局副主席耶倫到國會出席聽證會,就接任主席的提名接受議員質詢,由於提名程序預期將無驚無險過關,因此她在國會發表的證詞,大可視為未來就職宣言的預告版本。從耶論宣讀的證詞中,不難看到她不僅推崇自金融海嘯後推出的各項非常規貨幣政策,而且立場比現任主席伯南克更加「鴿派」,意味着超寬鬆貨幣環境及維持零息的時間,會比預期更長。

耶倫在預先寫好的證詞中首先提到,目前百分之七點三的失業率仍屬太高,勞工市場及經濟未發揮應有潛能。其次,通脹仍然低於聯儲局訂下的百分之二目標,並且預期較低的通脹會持續下去。第三,由於現在仍未收復金融危機及衰退造成的損害,要等到出現強勁復甦,才會令聯儲局減少對超寬鬆及非常規貨幣政策的依賴,處處顯示着她擁抱「寧鬆勿緊」。

市場目前最關心的毫無疑問是聯儲局何時減少購買資產的規模,即是退市。其實,退市的決定早已由伯南克拍板,理應不會輕易逆轉,餘下只是時間問題,新任主席上場後,要做的不過是執手尾。因此,在耶倫時代真正由她當家作主的,是何時加息結束零利率,當中最大的挑戰是,在開始退市後又未需要加息之前,如何引導市場預期,以免市場利率提前上升。伯克南在這方面單靠「口講」,顯然是失敗的,耶倫必須提出更實在的利率前景指引。

不知是巧合抑或刻意安排,兩名聯儲局經濟學家剛好在上星期,於國際貨幣基金組織的會議上發表研究論文,內容正是涉及利率前景指引,得出的結論更屬驚人,預示着要到二○一七年才開始加息,比現時公開的目標遲多兩年。不要小看這兩位經濟學家,他們在局內均屬當時得令,而且論文內容敏感,沒有高層首肯相信不會如此高調,可視之為替耶倫向市場吹風。

論文探討的題材圍繞以「最理想的控制模型」來預測利率走勢,與耶倫曾經公開表達的政策思路,絕對是一脈相承。根據這模型,最理想的加息時機是等到失業率回落至百分之五點五,同時容忍通脹在百分之二點五,由此推敲,時間要到二○一七年。這與目前採用的前景指引比較,最大分別是有個一睇就明的理論基礎,毋須估估吓,同時亦暗示失業率目標有可能較目前下調一個百分點。

其實退市並不可怕,因為經過大半年吹風,投資者已有心理準備,反而市場對加息的預期才最難控制。總結之前的經驗,可看到市場總是把聯儲局減少購買資產與加息相提並論,結果搞出個大頭佛。因此,耶倫當務之急是建立一套可信度高的前景指引,令市場相信加息有遲無早,這樣自然會把耶倫塑造成更加鴿派,也是投資者最歡迎的。