名家筆陣：港元聯匯兩頭唔到岸

經濟學有所謂「不可能的三位一體」理論，指一個經濟體不可能同時達到匯率穩定、資本自由進出及自主貨幣政策這三個目標，只能在上述目標中作出三選二的取捨。以美國為例，當地容許資本自由進出，亦能獨立制訂貨幣政策，所捨棄的就是美元匯價穩定。香港是資金自由港，聯匯多年來最重要的貢獻，是確保了匯率穩定，犧牲的則是貨幣政策的主導權。

資產價格波幅擴大

作為一個細小而高度開放的經濟體，外貿總值相當於本地生產總值的三倍，大部分外貿均以美元結算，聯匯確實能減低進出口商所面對的外匯風險。然而，近年隨着人民幣跨境貿易結算漸趨成熟，聯匯帶來的好處已經有所減少。

在聯匯制度之下，利率代替了匯率成為調節工具，令資產價格波幅擴大。當資金流入本港，港元面對升值壓力時，金管局便會沽出港元，令貨幣基礎擴張，港元利率下跌，進一步刺激資產價格上升，財富效應令經濟可能過熱。

反之，當資金流出，金管局便會買入港元，令銀根收緊，利率上升，資產價格下挫，反過來影響實體經濟。

港美經濟周期有別

此外，香港要緊盯美國的貨幣政策，但兩地的經濟周期往往並非同步。近年聯儲局為免美國經濟陷入日式的通縮和衰退，於是進行多輪量化寬鬆；本地的宏觀經濟狀況是溫和增長和通脹，卻由於需要跟隨美元的超低利率政策，以至香港進入負利率時代，刺激借貸投資，是令樓價創多年新高的其中一項因素。

香港作為國際金融中心，不可能限制資本進出，所剩下的選項只有保持匯率穩定或獨立制訂貨幣政策。香港作為高度外向型的經濟體，匯價穩定的好處應該相較自主貨幣政策為大。因此聯匯有保留的需要，值得檢討的是如何優化制度。

跟美元掛鈎的主要問題是香港與美國的盛衰周期不時分道揚鑣，以致美國的貨幣政策未必最適合香港的狀況。事實上，匯率制度最重要是因時制宜，內地與香港經濟關係唇齒相依，中港兩地的經濟周期已漸趨同步，加上人民幣邁向國際貨幣地位的遠景明確，所以長遠來說，港元應考慮跟人民幣掛鈎。

暫時不宜改掛人幣

然而，人民幣國際化還有漫漫長路，在內地資本帳未開放、人民幣兌換仍有不少限制的前提下，暫時不宜改變現狀。

若目前香港改變聯匯水平或其掛鈎貨幣的組合，將對資產及勞動力市場帶來巨大的震盪，我們將未見其利，先見其弊。而且這過渡新聯匯的生命力亦不會很長，幾年後當市場開始適應新聯匯後，人民幣國際化可能已完成，港元跟人民幣掛鈎，這過渡聯匯的長遠好處也不會實現。

（中大經濟學系講師葉德生參與本文）

莊太量

中文大學全球經濟及金融研究所常務所長，著有《人生煉金術的7大抉擇》一書及300餘篇論文發表於國際學術期刊以及本地報章，並曾任中央政策組非全職顧問，現為標準工時委員會及交通諮詢委員會委員。