名家筆陣：收水大時代 以權制權

然而，出人意表的是，就在五年以來環球經濟金融危機似見曙光，VIX指數仍在近年低位徘徊之際，多個資產市場的波幅卻顯著擴大，黃金、日股先後出現數十年罕見的單日大跌，澳、紐元愈跌愈有，美匯及美債息急抽。究其原因，當然和聯儲局的收水預期有關。

聯儲局主席伯南克上月底出席國會聽證會時，透露在經濟可持續增長的前提下，可能在未來數次會議縮減買債規模，其後公布的上次議息會議紀錄更顯示，部分官員準備好最快下月會議開始減少買債。換言之，為期近五年的Bernanke Put（伯南克認沽期權），即將到期。

救市猶如沽put包底

伯南克此招，繼承前任格林斯潘，原意旨在市場出現危機時，聯儲局即時採取大膽貨幣措施，以挽回市場信心，阻止冧市。在一九九八年LTCM爆煲以至二○○一年911事件後，格林斯潘都果斷出招，大手減息穩定市場，情況猶如在市場恐慌、波幅抽高之際沽put，為市場包底；亦好像聯儲局向投資者提供保險，對沖資產價格下跌，是為Greenspan Put（格林斯潘認沽期權）。

到了二○○三年，聯儲局在議息會議上，首次提出以衍生工具的形式（例如沽put）影響國債長息（We could sell put options on longer-term Treasury securities at strike prices associated with desired longer-term yields），而壓低長息正是QE的其中一大目標。

結果，在大蕭條專家伯南克手下，QE正式登上大雅之堂，五年內連出三招半，扭盡六壬，成功阻止經濟蕭條，亦將美股推上歷史高位。

退市臨近市場大波動

然而，玩開衍生工具的投資者當然明白，期權愈近到期日，時間值愈低。聯儲局這個市場大沽家在去年九月及十二月本來表明，QE3（每月買400億美元MBS）及QE3.5（另每月加買450億美元購買長債）均為限額不限期，豈料事隔不足一年（以QE3.5計更不足半年），便宣布最快今月到期，且未必roll over，導致這認沽期權時間值急跌，市場波幅難再壓低，便容易出現大幅波動。

買入期權組合博大爆

衍生工具的另一個交易規律是，市場波幅愈大，期權愈貴，買入成本愈高，反之亦然。因此，沽期權的最佳時機，是於市場極度動盪時出招，待波幅回落後平倉。伯南克於市場恐懼時沽put，確有平抑波幅作用；現在事先張揚可能即將收水，認沽期權作用預先被廢，市場波幅突然擴大，令伯南克的平倉成本急升。況且，環球市場波幅多年被人為壓低，反彈的動力愈大，要是聯儲局在收水時間的拿捏上稍有差池，引起市場恐懼，分分鐘前功盡廢，代價沉重。

面對如此局面，投資者可考慮以權制權，聯儲沽權我買權，以小本買入馬鞍式甚至束勒式期權，好淡做齊，博其大爆。

何文俊

交通銀行香港分行環球金融市場部經濟及策略師，香港財資市場公會專業會員，香港中文大學社會科學榮譽學士及碩士，專攻政治經濟學。