經濟復甦的步伐，相信會是「逢二進一」。然而，我們認為有種資產顯然可因強勢反彈而獲利，就是投資級別企業債券，這是在金融危機期間最為估值偏低的資產類別。從息差角度來看，引伸違約機率為大蕭條期間的實際違約水平的多倍，企業債券息差的波幅亦相當顯著。然而，企業債券的回報仍甚為驚人。
投資者需要審慎考慮的是，系統性風險相對於周期性風險。高風險資產內含龐大的風險溢價，導致投資者維持長倉的強烈傾向。隨着系統性的風險消退，令人對估值接近蕭條期間水平的情況，更為關注。
去年的市況便是一例：美國及環球經濟增長在年中大幅下滑，但在央行政策的支持下，進一步減低系統性風險重燃的機會，特別是在歐洲，「尾端風險」進一步消退，長倉策略表現，將再度優於其他因憂慮周期性表現，或低於標準而作出的防衞性策略。
預期企業債券近期的亮麗表現將不復再，隨着回歸平均值這個漫長和可獲利的過程成為過去，現時市場面對的問題是：「我們將會何去何從？」此外，企業基本因素異常優秀的情況亦將會見頂，這從不斷增加派息、股份回購及持續進行併購活動中可見一斑。企業債券波幅，是目前值得慎重考慮的另一個投資組合因素。就現時中度遞增的孳息優勢來看，息差還需要擴闊多少，才能使總回報回落至美國國庫券的水平？我們應採用甚麼樣的準則評估波幅呢？
上述情況導致我們繼續減持企業債券的偏高比重，以配合現時息差環境下較利淡的風險與回報水平。然而，我們仍相信應維持略為偏高的投資比重，估值仍可作為系統性風險的緩衝。環球及美國經濟持續復甦，反映風險水平將繼續減退。評級機構亦更趨審慎。企業的財政狀況及現金流等基本因素極為強勁。在此環境下，過去兩年的零違約率甚具啟發性：隨着風險持續減退，波幅相應亦可持續下降。
從往績來看，投資級別企業債券一直被視為低風險資產類別。根據基本財務原則，孳息的升幅應相當輕微、流動性減弱的情況應非常溫和，孳息息差的波幅亦理應偏低。現時的情況卻迥然不同，但長遠而言，我們是否亦朝着上述方向邁進？有別於息差急劇波動的高風險資產類別（例如高收益或新興市場債券），投資級別企業債券最終償還本金的能力較為肯定，意味着波幅顯著較低。
總括而言，投資級別企業債券能否取代國庫債券市場或股市？若系統性風險持續減限，即使在低增長環境下，投資級別企業債券亦將持續做好，關鍵在於：系統性風險會否持續減退？政策官員針對銀行及貨幣政策體制所採取的行動能否有效阻截「左尾風險」（發生機率很少，卻會造成極其嚴重損失的事件）？抑或即使在持續的政策行動下，經濟增長仍然令人失望，導致環球再次陷入危機？
Ken Leech
西方資產管理名譽首席投資總監，及環球策略委員會主席，專責西方資產環球債券組合。他擁有36年的資產管理經驗，特別專注定息產品策略及利率分析。