沉寂三年多的滬綜指終在去年十二月初見低位反彈，而本港A股ETF選擇增加，市場討論集中於安碩A50（安碩）（02823）或因競爭大而溢價跌。但往往A股即市挾升，安碩爆上得最快；A股略整固，安碩亦較硬淨。以A股上月表現計，安碩溢價由7%一度升至近12%，股價升幅約16.8%，與南方A50（南方）（02822）及華夏滬深三百（夏三）（03188）分別約升19%及15.8%表現相若。
要分析溢價的由來及從而估計溢價的潛在變動，應從（一）各ETF的流通量參與者、（二）ETF增發額度空間不一着手。基於篇幅所限，今次先談及各ETF的結構及流通量對溢價的影響。
於產品結構上，安碩的溢價底線理論上應較夏三及南方高。夏三及南方均為實物A股ETF，即透過RQFII額度直接買入A股追蹤指數。安碩為合成A股ETF，即不會直接投資A股，而是透過QFII額度買入金融衍生工具，以模仿指數表現。合成ETF的基本價值源自購入行使價為零的指數認購證，以追蹤指數的變動，再計及一旦發行人QFII額度用畢，須向其他公司借入QFII額度的借貸成本。由於合成ETF較實物ETF多出借貸成本，撇除其他因素，理論上合成ETF的溢價應較實物為高。
從市場供求角度，溢價上升代表市場的需求高於供應，以致其價格高於資產淨值。既然安碩溢價高，為何聰明錢要湧入市場時，並非一面倒選擇低溢價者？
主要取決於流通性。ETF與輪證一樣有莊家牌參與買賣。目前，安碩有11個莊家，比夏三的6個及南方的5個多。莊家愈多，各莊家掛出的買入及沽出價較容易有輕微差別，理論上造就該ETF有更多成交，同時令市場更有深度，即每檔排出的股數較多。故莊家愈多，理論上ETF交投量愈高，即市會覺得容易出入。觀察去年十二月交投，安碩日均成交股數（約2.18億股），遠多於夏三及南方的日均成交股數（分別為1,457萬股及7,764萬股） 。
即市流通性是所有市場參與者選股的重要考慮之一，尤其當A股即市拗腰爆上，資金急掃入A股ETF，情急下一般會留意成交最暢旺的安碩。需求增加，自然帶動溢價有支持甚至上升。考慮到基本結構及流通量，均反映安碩的溢價底線應較夏三及南方為高，故未能因有新實物A股ETF推出，認定安碩溢價有向下壓力。
下周，我們會從額度限制的角度出發，研究對ETF溢價的影響。
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