近月恒指牛證的整體溢價水平上升，投資者或許不明所以，又或擔心買入了較往常「貴」的恒指牛證。事實上，發行人為牛證作出的定價，除了參考財務費用比率外，亦會考慮其他因素，如期指合約的轉倉成本，此成本近日因市場一面倒偏好而增加，從而令恒指牛證的價格較以往上升。
由於發行商在沽出恒指牛熊證後，會以即月期指作為對沖工具，並不會買入或沽出所有恒指成分股。因此，當下月期指出現大幅低水或高水，發行商在轉倉時，便有機會在掉期時有所損失。
現時恒指期貨合約的最活躍交投月份為即月到期合約，如投資者以恒指期貨合約作為看好港股方向的投資工具，一般選擇買賣恒指即月期貨合約。不過，在期指結算日之前，投資者便需作出掉期。舉例投資者如看好後市，買入即月期貨合約，在期指結算日前，他如果想繼續看好，便需先沽出即月的期貨合約，然後再買入下月的期貨合約。
否則，即月期貨的好倉合約將會在結算日進行自動結算。投資者在掉期時，如遇到下月期貨合約的交易價格較理論值為高，則看好的投資者在沽即月、買下月合約的掉期活動中，將會出現虧損；相反，如投資者轉倉的是淡倉，則會獲得利潤。由於近月看好者眾，投資者每月在轉倉期內掉期，龐大的需求很易把下月期貨合約的交易價推高至拋離理論值，令好倉投資者需付出較高轉倉成本。
這種單邊看好的情緒，近日亦出現在恒指牛熊證上，恒指牛證的街貨量大為拋離恒指熊證，牛熊街貨比例約7：3之比，故理論上所有的發行商差不多都要面對每月在轉好倉時，因掉期高水而令成本驟增的情況。理論上，年期愈長的牛證，由於期內涉及掉倉的次數會較多，所涉及的成本會增加，故發行商的開價亦因此而上調，令恒指牛證的整體溢價水平因而上升。
不過，這情況會否持續，暫時不得而知，短期對恒指牛熊證的影響是牛證的財務費用有所增加，熊證的財務費用則有所減少。可是，此情況一旦逆轉，屆時牛證的財務費用或會下降。
由於較長年期的恒指牛證，當中涉及股份除息因素，一般溢價較低，投資者會覺得較抵買。不過，如投資者持有該牛證至到期，在市場除息後，溢價將回復正數，低溢價或負溢價只是除息前後的時間差所帶來的錯覺。現時投資者尚需考慮轉倉因素對牛證財務費用所帶來的影響，如投資者運用牛熊證作短線買賣，財務費用的穩定性其實更為重要，投資者不妨考慮選擇一些較短年期的牛證。
免責聲明：筆者為瑞士信貸（香港）有限公司的代表，並身為證監會持牌人，並無持有相關上市公司的任何財務權益。本文內容僅供參考，並不構成要約、建議或促使任何人士提呈買賣或認購任何證券。結構性產品價格可急升或急跌，投資者或會蒙受全盤損失。本產品並無抵押品。如發行人無力償債或違約，投資者可能無法收回部份或全部應收款項。牛熊證備強制贖回機制而可能被提早終止，屆時（i）N類牛熊證投資者將不獲發任何金額；而（ii）R類牛熊證之剩餘價值可能為零。有關恒生指數或恒生中國企業指數的免責聲明，請參閱上市文件。過往表現並不反映將來表現。投資前，投資者應瞭解風險，並諮詢專業顧問及查閱有關上市檔。瑞信之聯屬公司為結構性產品之流通量提供者，亦可能是唯一報價者。本文任何內容概不構成投資、法律、會計或稅務意見、並無聲明任何投資或策略適合或符合閣下的個別情況。
瑞信香港認股證及牛熊證銷售主管何啟聰