國際貨幣基金組織完成對中國的評估，罕有地形容人民幣匯率只是「適度低估」，一改多年來「大幅低估」的字眼，也不再提出被低估的具體幅度，意味着升值壓力真的減緩了。這一轉變與人民銀行副行長易綱最近指出人民幣匯率已非常接近「均衡水平」，是不謀而合的，亦符合當前人民幣在外匯市場兌美元接連貶值的走勢。究竟是禍是福呢？
其實，要判斷人民幣不再大幅低估的背後有哪些含意，先要搞清楚甚麼是均衡。理論上，均衡匯率可分短、中、長期來看待，決定因素主要包括市場力量、對外貿易、利率、實際購買力及勞動生產率等。換言之，無論按國際貨幣基金組織或內地財金官員的判斷，上述因素對決定人民幣匯率所起的作用將愈來愈大。
人民幣升值壓力減緩甚至間歇性貶值，並非沒有道理。內地的經常帳順差佔本地生產總值的比例，已較前幾年低得多；外匯佔款增速大減，外匯儲備更出現按季縮水，各種因素交織起來都令人民幣有理由停止升值，甚至掉頭貶值。短期而言，這些變化讓中央在推行財政及貨幣政策穩增長時，有較大空間，在加快推進人民幣國際化的國策時亦更靈活。
因為當市場不再一面倒押注升值，熱錢流入減少，人行想減息或降存備率放鬆銀根，便少了很多顧慮。人民幣兌美元匯價由強變弱，也給處於水深火熱的出口企業多一些喘息空間。在人民幣國際化方面，少了套利套匯的誘因，便可放心讓市場更多參與決定人民幣匯率，開放步伐會加快，好像昨天金管局宣布容許非本港居民開立人民幣戶口及無限量兌換離岸人民幣，便是一例。
不過，目前的人民幣走勢，反映內地經濟中長期存在隱憂。剛才已提過，決定均衡匯率的長期因素是勞動生產率。內地的勞動生產率一向不算高，多年來能保持經濟快速增長，主要靠大量廉價民工、人為地壓低資源價格、不考慮環境成本等，並以大量投資抵銷偏低的產出效率。隨着各類生產成本上升，廉價優勢不再，偏低的勞動生產率將無所遁形。
如果人民幣現在只是適度低估，意味着過去很多壓低匯率的因素不復存在，將來便真的要比併經濟實力，屆時再出現趨勢性貶值亦不出奇。國際貨幣基金組織也提到，依賴大規模投資帶動增長是不可持續的。人民幣兌美元近日連番幾近跌停，匯率從歷史高位回落不少，會否只屬短暫現象，還看能否真的做到調結構、擴內需，仍要拭目以待。所以不再提人民幣「大幅低估」，背後其實潛藏殺機。