國家財政部第四次在港發行國債，規模是歷來最多，但面向機構投資者發行的部分，反應明顯不及去年，首次向外國央行配售的部分，認購亦未算踴躍，現在只剩零售部分仍未知具體反應。昨天公布兩年期零售國債的息率達二點三八厘，明顯高於預期，估計散戶反應不俗，內地財金官員更表示，不反對被說成「送大禮」。這說法可能有點言過其實，不妨視之為息率回歸常態，看來更加貼切。
今次面向機構投資者的國債共一百五十五億元（人民幣‧下同），比去年的一批只多五億元，超購倍數卻低了一截，而各種年期的中標息率則顯著高於去年。以三年期國債為例，今年的息率是一點八五厘，去年只得零點六厘；十年期國債息率，今年是三點一厘，去年只有二點三六厘。今年的息率相對去年已「正常」得多，零售國債的息率因而獲得提高，亦屬順理成章。
其實，去年發行的二百億元國債，息率之低，根本就是不正常。市場普遍認為是因為在港的人民幣出路不多，升值預期又大，加上很多金融機構推出了人民幣投資產品，急需購買國債鎖定收益。在僧多粥少之下，去年各種年期的國債被搶貴，息率比二○一○年的同類國債低一大截，連累零售國債的息率亦被拖低，只得一點六厘，僅僅與對上一年持平。
按照過往經驗，兩年期零售國債息率，比三年期面向機構投資者的國債息率，高零點六至一厘左右，因此今次被定於二點三八厘，並不算異常。而且，零售國債的對象是散戶，他們不像機構投資者可按照市場利率及本身需要來出價競投，只能被動接受，獲得分配的比例又低，一手起兩手止，給予散戶多一點利息亦屬合理，否則很難吸引他們認購。
雖然今次超購倍數不及去年，整體中標息率又上升，但不能就此斷言國債吸引力減退，反而是因為人民幣資金出路多了，機構投資者毋須一窩蜂搶購。本港一些金融機構已獲准在內地市場直接買賣債券，昨天內地銀行間債市的三年期國債孳息接近二點八厘，收益明顯高於在港的同年期國債，有了更佳的資金出路便毋須不問價鬥搶。至於外國央行認購反應也不太熱烈，相信原因亦大同小異。
目前在港發行的國債已有多種年期，最長達十五年，已可形成一條離岸人民幣國債的孳息曲線。由於企業發債及市場釐定息率時，普遍會參考國債孳息再加上風險溢價，如因為求過於供，息率異常偏低，便會令市場難以定價甚至錯估風險。因此國債息率回歸常態是好事，離岸債市發展將更健康。