滙豐控股（00005）公布業績前，各大券商對其全年純利預測由126億至171億（美元‧下同），即最悲觀為按年下跌4.6%。早前摩通公布第四季盈利同比下跌23%，當中，投行業務盈利更是同比大跌51%。由於環球銀行及資本市場業務（GBM）對滙豐業績的影響舉足輕重，因此，筆者已經預期滙控全年業績有驚喜的機會不大。結果滙豐於昨日收市後公布全年股東淨利潤162.24億元，按年增長27%，每股盈利0.92元或7.14港元，表現符預期。一一年環球市場飽受歐債危機困擾，滙控有如此成績，股東也應該滿意。以下是筆者對今次業績的主要關注點：
1）資本狀況及派息政策：截至一一年底，集團核心一年資本比率為10.1%，屬管理層訂下目標範圍9.5至10.5%的中間水平，也較一○年底下降0.4個百分點。期內保留盈利雖增加127.63億元，但風險加權資產增加1,064億元或9.65%，當中大約有500億元來自引入第2.5版巴塞爾協定導致市場風險增加400億元，以及信用風險增加100億元。集團宣布派發第四季股息每股14美仙，較一○年同期增加16.67%，全年派息41美仙，按年增加13.89%。不過，集團同時宣布今年首三季派息維持9美仙，顯示管理層對今年經營環境相當審慎。
2）股東資金回報率（ROE）為10.9%，較一○年提升1.4個百分點，管理層目標是到一三年底達到目標範圍12至15%。值得注意的是，一一年滙控有39億元稅前盈利來自「自有債務公允值變動收益」，即美資行稱為債務估值調整 （Debit Valuation Adjustment，DVA）。筆者想解釋甚麼是DVA收益。當市場投資者對一間銀行發行的債券信心下跌，認為其債務出現違約的風險上升，因此會要求一個較高的信用風險溢價，該銀行債券的信用價差（Credit Spread），即其孳息率與無風險利率的差距就會擴闊。
舉例，某銀行按原本市場要求的信用風險溢價200基點發行100億元債券，該銀行的帳面上便有100億元的債務。如果之後市場對該銀行的信心下降而要求250基點的信用價差，由於債券的息率和價格成反比，表示該銀行的債券價格會因此下跌，例如該銀行整體債券市值下降至80億元。感覺上銀行的債務就好像少了20億元，會計準則FAS159容許銀行把債務以市價入帳，因而錄得20億元的DVA收益。不過，DVA收益或損失同基礎業務營運無關，只是帳面上不涉現金流的數字遊戲，除非銀行即時以市價贖回債券，否則DVA收益或損失最終也會隨債券到期而消失。
以執筆之時滙控股價69.6港元計算，滙控歷史市盈率為9.75倍，股息率為4.57%，一一年底股東資產淨值每股8.48美元或65.8港元，表示歷史市帳率為1.06倍，相對應超過10%的ROE，估值便宜，但前途仍充滿挑戰，相信仍然需要一段長時間，盈利和股價才有脫胎換骨的表現。
市場先生