大師隨筆：英國料推寬鬆措施救經濟

英國的實質國內生產總值今年首三季僅錄得1%的增長，令早前預料增長率可回升至2.0%至2.5%的人大失所望。復甦緩慢的原因，主要因為消費開支（附圖，紅線）及投資開支（藍線）兩大主要環節表現呆滯，抵銷了持續上升的政府開支（粉紅線）。事實上，即使今年第三季政府的一般開支實際較金融危機高峰期（○八年第四季）高出3.5%，仍難以為整體經濟注入理想增長。貿易帳目方面，出口佔國內生產總值的比重剛展現升勢。在過去兩季，出口佔國內生產總值的比重下跌，貿易逆差亦擴大。因此，英國經濟還須經歷漫長的道路，才會開始取得較均衡的增長。

修補資產復甦需時

英國之所以需要漫長的時間復甦，和過去的財務政策不無關係。英國前任政府在○二年至○四年期間的現金赤字上升，並拒絕在○八年之前的任何時間削赤，清楚反映了問題的根源。

根據凱恩斯的學說，英國（及全球）可透過增加開支擺脫衰退，因此在○八年至○九年的衰退時期，英國政府開支的升幅遠高於其收入的跌幅。然而，當地經濟復甦需時的基本原因，是家庭和金融業均忙於修補資產和負債的狀況，導致兩個環節內的投資及消費開支減少。因此，在私營環節的財務狀況顯著改善前，英國經濟的增長率可能持續低於標準水準。

現時有不少證據顯示英國各環節仍在改善其財務狀況。首先，儘管利率異常偏低，但貨幣增長率仍然處於甚低水準，清楚反映放貸或借貸意欲乏善可陳。這是由於銀行和家庭早前負債過高，而現時被迫修補財政狀況的直接後果。

英國借貸仍然疲弱

順帶一提，在去年初，貨幣增長顯著偏低或出現負增長，意味着二○一二年或二○一三年的通脹應會突然下跌。在去年及今年，英國的通脹率高於預期，是英鎊偏軟、商品價格高企，以及增值稅和燃料稅上升的直接後果，但更基本的原因是，貨幣和信貸自○六年起過度增長。然而，供應過剩的情況現已消失，取而代之的是流動資金短缺，這是英倫銀行再度推行量化寬鬆措施的原因之一。

其次，在細分英國廣義貨幣M4的放貸成分時，家庭按揭貸款自○九年起維持不變，而非金融公司的銀行貸款則持續減少。在過去一年，金融機構繼續減債，令金融業借貸急跌。鑑於過度舉債的情況維持了五年（○四年至○八年），因此減債過程自○九年開始之後，預料最快也要一三年才能結束。當我更深入分析消費貸款時，發現無抵押借款（即信用卡債務和分期還款的貸款）以接近5%的年率持續下跌，跌幅與去年全年大致相同。以未償還金額計算，有抵押借款基本上維持不變，而私人貸款總額將繼續收縮。

為避免廣義貨幣供應收縮，英倫銀行最近推出第二輪量化寬鬆措施，把資產購買計劃的現有規模（2000億英鎊）增加750億英鎊。綜觀所有主要成熟國家，英國是負債水平最高的國家之一，因此其減債過程可能較為嚴謹及持久，意味着英倫銀行或須在明年年，以至一三年及其後再度推行量化寬鬆計劃。

以其他成熟市場為例，日本的量化寬鬆計劃便維持了五年，而且目前尚未完成減債過程。事實上，進行量化寬鬆操作代表私營環節的減債尚未完成；並意味着減債所造成的反通脹或通縮效應，必須由中央銀行透過購買資產計劃所抵銷。

祈連活小檔案

祈連活（John Greenwood）為景順集團首席經濟師，亦從98年起獲委任為香港外匯基金貨幣發行委員會的委員。祈連活最為港人熟悉的是其「聯繫匯率之父」的稱譽，這源於1983年他以Asian Monetary Monitor編輯的身份撰寫了一篇文章，提出聯匯的好處，同年港府亦決定把港元與美元掛鈎，至今依然維持。