上周四歐洲負面消息頻傳，港股裂口急挫逾千點，多隻牛證要被收回，不但持有牛證的投資者損手，連帶發行商亦可能因而虧損。如牛熊證街貨愈多，發行商面對的風險愈大。
想了解為何大市出現裂口會令發行商損失？要先清楚牛熊證的運作。發行商沽出牛熊證，情況儼如發行商「借期指倉」予散戶。
散戶看好買牛證，而發行商則在期指市場買入全數的期指作對沖。兩者分別在於（一）散戶不可補倉，指數或正股價一觸及收回價，相關牛證要被強制收回；（二）散戶最大的損失是所投入的資金（即未能收取任何剩餘價值），但發行商「借期指倉」予散戶則面對期指的價格風險，理論是無限。
因此，若恒指觸及收回價，但與散戶結算的價格在行使價以上（牛證）或以下（熊證），散戶承受的是看錯市的損失。至於發行商的重要考慮，在於期指突然以裂口穿行使價，於收回結算期間能否返回行使價，如果不能返回行使價，發行商則承受期指倉的損失。
因此，發行商最怕的是裂口。遇上裂口，牛熊證街貨愈多，發行商的對沖期指盤愈大，好可能輸得愈多。
以上周四為例，當日恒指低開923點，至19,091點，即一開市便踢穿收回價19,100至19,700點的牛證，此區域等同的對沖約1,295張期指。相關被收回的牛證，行使價介乎18,800至19,500點。當日恒指最高位19,199點，低於部分被收回牛證的行使價。
這情況下，投資者未能收取剩餘價值，發行商亦承受未能於行使價以上平倉的損失。假設發行商以當日期指最高位（19,191點）平該收回區的期指對沖盤，所有發行商的合共損失約為248萬元。若以當日期指最低位（18,885點）平倉，損失則擴大至約866萬元。
另外，牛熊證產品的轉變亦有機會令發行商的風險進一步增加。自年初開始，牛熊證收回價與結算價之間的距離，往往由以往的五百點縮窄至二百點。這類證的內在價值較低、價格較細粒，槓桿卻相對較高，故受投資者歡迎。牛熊證價格較細粒，散戶一般以銀碼來決定買的數量，不知不覺間買多了牛熊證的數目，無疑增加所需的對沖期指盤。由發行商角度出發，牛熊證收回及行使價差距愈小，發行商面對的對沖風險愈大。
總括而言，面對裂口向上或下跌市況，不但牛熊證投資者的風險增加，牛熊證發行商的風險亦大增，當牛熊證街貨愈多，發行商潛在損失愈大。而牛熊證的收回價及行使價差距收窄，發行商的對沖風險及難度愈大。
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