Market Share：國壽業績及估值分析（三）

此外，緊縮的貨幣政策增加銀行對協議存款的需求，保險資金協議存款利率亦水漲船高，國壽與廣東發展銀行達成存期為64個月的協議存款利率更高達5.5%。預期750天移動平均國債收益率曲線在今年第三季開始見底反彈，對國壽的淨資產及淨利潤有正面影響，一方面增加固定收益類資產的投資收益，另一方面受惠於評估利率的上升，準備金負債下降帶動淨資產的上升，以及當期利潤的提升。不過，由於國壽提早在去年動用了折現率的風險邊際，會削弱今年因為折現率上升對盈利提升的動力。

續期保費推動能力降

國壽最近公布今年首季業績，股東淨利潤有79.71億元（人民幣‧下同），按年下跌21.96%。令人失望的是，在內地A股首季上升4.3%的背景下，國壽總投資收益卻按年下跌11.4%至159.38億元，投資收益率為1.11%，去年同期則有1.47%，同比下降36個基點，當中包括15.65億元的資產減值損失。此外，資產負債表的「資本公積」較去年底減少31.51億元，表示國壽的可供出售金融資產錄得浮虧，估計是因為加息帶來債券價格下降的影響，這與反映內地10年期債券價格變動的中證10債指數於首季下跌1.3%脗合。

今年第一季集團保險合同保費收入為1,230億元，按年增長11.5%，同期的平保（02318）則增長25.7%，相比之下，國壽明顯是見絀了。筆者想舉例去說明問題的癥結所在：假設壽險公司A和B，大家每年只賣一張保費1萬元的保單，不同的是，A公司的產品年期為5年，B公司為30年；到了第5年，A公司和B公司的每年總保費收入同樣是5萬元，包括1萬元新單以及4萬元續保；由第6年開始至第10年，由於A公司每年都有一張保單繳費期滿，因此每年總保費收入仍然是5萬元，但B公司則可以發揮續保的威力，到了第10年，每年總保費收入已增至10萬元，遠遠拋離A公司。所以，問題是在於國壽銷售不少3至5年期的分紅險產品，繳費期短導致續期保費推動能力下降及總保費增長乏力。事實上，國壽在○六至○八年主打的5年期分紅產品陸續已滿繳費期並進入給付期，導致今年第一季賠付支出大增87.9%至280.38億元。

合理股價上望31.5元

以執筆之時國壽股價26.85港元計算，歷史P/EV為2.12倍，隱含新業務價值倍數為16.85倍，股價經過調整，跑輸大市多時之後，溢價基本上已消除得八八九九，相信股價再進一步下跌空間不大。預期今年新業務價值增長14%，筆者給予國壽今年的合理價為31.5港元，相當於隱含今年新業務價值倍數18倍。（完）

市場先生