如果說滙豐控股（00005）是栽倒在○三年收購的美國滙融（前稱Household International）身上，那麼宏利金融（00945）便是栽倒在○四年斥資約110億美元收購的美國保險公司John Hancock身上。John Hancock是美國最大的長期護理（Long Term Care）保險商，萬能壽險市場佔有率排行第2，變額年金市場佔有率則排行第9，自收購John Hancock之後，宏利有接近50%的盈利來自美國業務，也令到宏利的命運幾乎與美股表現結合在一起，隨着金融海嘯爆發，一連串的不幸開始發生在宏利身上。
通常一個保險產品的設計涉及多方面考慮因素，包括法定監管要求及會計準則。由於美國法定監管要求及會計準則相對較寬鬆，保險公司擁有更大彈性和誘因進行金融創新，回看當年John Hancock賣出的變額年金產品，給予客戶的保證回報率相當慷慨，換個角度說，John Hancock對股市的預期表現相當樂觀。John Hancock的精算假設是美股平均每季升2%再加股息，扣除獨立基金管理費等費用，筆者估計John Hancock給予客戶的保證回報率有5%，美股最近一次牛市始於○二年七月，○七年七月升至最高峰，5年間升了87%，John Hancock的變額年金保證價值中料有逾350億美元出自牛市最後3年，即○五至○七年期間出售的保單。標普500指數於○五年初為1,186點，至○七年底為1,468點，粗略估計相關股市指數基金的平均成本為1,327點，以執筆之日標普500指數為1,125點計算，股市需升18%才到達打和點，不幸的是，這筆變額年金保證價值會繼續以5%速度按年增長，直到累積期滿，而且沒有做任何對沖。
用今日已知的事實去評論當日John Hancock管理層的表現，結論當然是當年定價過於進取，沒有做對沖顯然是危機意識不足，風險管理失當。不過筆者可以說，如果當時宏利有為變額年金的投資相關保證做對沖，當時管理層已經會被股東和投資者責怪。因為在股市漫長的大牛市中，每一段升幅做一些對沖，會大大影響投資回報率，如果精算假設的投資回報率計及對沖因素，產品的定價利率必然下降，表示產品的價格（即保費）會上升，產品的銷售量以至盈利必大受影響。
到目前筆者所見幾乎全部的本地分析文章都指宏利第二季巨額虧損，是由於加拿大會計準則要求宏利為投資組合按市價入帳（Mark-to-Market）。如果真是這樣，如何解釋以下的疑問？
（1）獨立基金的資產屬於保單持有人，保險公司只是負責管理，為何獨立基金的資產按市價入帳會影響宏利本身的損益表？
（2）宏利的投資組合主要為可供出售金融資產（Available for Sale），公允價值變動而產生的盈虧，正常情況只會在資產負債表中確認，為何會影響當期損益表？
（3）正常來說，債券價格與孳息率會以相反方向移動，既然第二季市場利率下跌，按道理，宏利的債券組合的市值應該是上升而非下跌，為何對盈利的影響反而是負面？
（4）美國會計準則同樣需要對資產按市價入帳，為何同一盤生意，按加拿大會計準則會得出巨額虧損的結果，而採用美國會計準則卻錄得盈利？
明顯地，需要為資產按市價入帳並非導致宏利第二季巨額虧損的原因，因此大家有需要對加拿大會計準則作更深入的了解。（待續）
市場先生