有很多投資者存有利率和股市有着反向關係，金融海嘯後全球利率向下，孕育了環球股市大反彈。翻看金融歷史，事實又是否如此簡單。
其實，答案早在一九七三年出版的《股市理論及實證》一書內，當中兩位作者均來自殿堂級芝加哥大學，他們分析了過去一百年美股表現後，結論是貨幣供應改變而非利率升降，才是影響股市升降的真正原因。由放鬆貨幣供應到股市上升，其時差可以從零到二十一個月不等，平均是八點八個月。反之，由收緊貨幣供應到股市下跌，其時差由零到十一個月，平均六個月。
一九二九年九月華爾街發生危機後，聯儲局要到一九三二年三月才開始放寬銀根，令道指到一九三二年才回升，即使一九二九年九月至三二年利率不斷下降。到一九三六年七月，聯儲局又再抽緊銀根，到三七年三月股市又回落。聯儲局到三七年十二月再放寬銀根，美股要到三八年五月才止跌回升。
○一年九月日本政府推出量化寬鬆政策，但為何日股並沒有止跌回升？另一位作家David Durand在《Growth Stocks and the Petersburg Paradox》一書中認為：股價除了受貨幣政策影響外，更受PE及純利增長影響。在高PE及企業純利增長回落期，即使增加貨幣供應亦不能改變股市方向，上述便可解釋○一年日本推出量化寬鬆政策卻未能為日股止跌的理由，以及○七年九月聯儲局雖然立即放寬銀根，股市亦只升多兩個月便掉頭大幅回落的原因，理由是○七年十月股市PE太高及企業盈利進入回落期，令寬鬆貨幣政策失去效用。
事實上，在高利率但伴隨着高通脹時期，一樣會出現資產泡沫，美國上世紀七十年代後期，便出現過貴價金屬的投機熱潮；低利率如伴隨着低通脹或通縮的話，資產泡沫是無從誕生的，例如上世紀三十年代的美國及○一年後的日本。
總的來說，扣除通脹後如出現低利率甚至是負利率，再配合企業盈利處於上升期，股市才可爆發強大的升浪；如以房地產市場說明，扣除通脹後低的按揭利率或負按揭利率，再配合人均收入急速增長，樓市泡沫便會一發不可收拾，這個情況，八十年代的日本及九○年至九七年的香港便是經典的例子。
讀者或許關心，今時今日全球哪個地方將會出現世紀資產泡沫，我認為非中國莫屬，高收入加上高消費增長，通脹復燃之勢難以避免，內地的房地產泡沫的確使人憂心忡忡。至於香港，樓市已成為市民、政客及政府的最受關注問題，到了現在誰人敢說沒有泡沫成分？
金榮財富管理首席基金經理 史理生
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