投資資產增長表現理想

受基金分紅減少影響，○九年上半年淨投資收益為189.3億元（人民幣‧下同），按年減少25.18%，年度化淨投資收益率為3.89%，已實現金融資產收益淨額按年大升15倍至118.87億元，反映集團把握內地股市回暖而實現了可供出售金融資產的公允值變動收益（即所謂浮盈）。另外，交易性金融資產的公允值變動收益有13.75億元，○八年同期則虧損64.95億元，集團總實現投資收益有321.92億元，按年增加126.43億元或64.67%，年度化總投資收益率為6.63%，按年提升1.95個百分點。

由於佔保險公司投資比重較大的可供出售金融資產之浮盈，只會反映在資產負債表中的資本公積項目，不會反映在當期的損益表，但如果有浮虧，卻有可能反映在當期的損益表，因此單靠損益表根本不能真實及完全反映保險公司的投資業務表現，筆者認為股東資產淨值的變化更能全面反映保險公司承保和投資業務的綜合表現。

○九年上半年底股東資產淨值按年增長11.93%至2,021.96億元，未計入損益表的可供出售金融資產浮盈由○八年底的100.56億元增至195.99億元，為未來業績增長提供空間，也表示上半年的綜合投資收益總額為417.35億元。

此外，由於保險公司靠運用投資資產賺取收益，然後與保單持有人分享投資收益，因此投資資產的增長也是未來業績增長的依靠。上半年集團總投資資產較○八年底增長11.31%至10,430.6億元。

真正內含價值或被低估

筆者以前曾強調，衡量壽險公司的估值應採用內含價值。在上半年底，國壽經調整的淨資產價值較○八年底增加11.57%至1,537.59億元，扣除償付能力額度成本後的有效業務價值則增加11.04%至1,135.61億元，整體內含價值增長11.34%至2,673.2億元或每股9.4577元，扣除償付能力額度成本後的一年新業務價值增長20.39%至167.63億元或每股0.5931元。以執筆之日股價33.25港元計算，市場給予國壽的估值為33.67倍新業務價值，值得注意的是，國壽一直主打的分紅險產品透明度低，邊際利潤較高，而且分紅險帳戶資金購買國債的利息收入是免稅的，國壽的所得稅率精算假設可能比實際偏高；另外，分紅險的實際利差盈餘可能比精算假設高，故國壽的真正內含價值可能被低估。

展望未來，由於期限10年或以上的期繳產品銷售理想，預期集團的業務結構優化進程可以持續。另外，內地中長期的債券收益率上升已成趨勢，而且中長期的債券收益率與壽險公司的資金成本之利差空間超過130點子。此外，銀監會新規定銀行持有的次級債將不能計入附屬資本，保險公司由於投資資金雄厚，將成為銀行次級債的潛力接盤者，而且具有議價能力。筆者會繼續持有國壽作為永久組合，以及繼續月供該股。

（市場先生）