上海發展國際金融中心的重要舉措是上海國際板的建立，內容包括開發以境外指數特別是恒指為基礎的ETF（交易所買賣基金）產品，吸引海外企業上市，提高上海的資產配置能力，逐步使上海成為全球的資產定價中心。

滬設國際板學遊戲規則

資本市場的競爭遵循弱肉強食的森林法則，對資本遊戲的理解決定資本市場的回報。中國以國家的形式參與國際金融的遊戲從美國國債的投資開始。○七年開始嘗試性地參與股票投資，一年之內虧損近半。○七年開放QDII（合格境內機構投資者）投資港股，同樣輸得慘不忍睹。內地投資者對國際資本遊戲的理解相對薄弱，直接與國際市場接軌注定他們會成為大戶點心。國際板使內地投資者在可控範圍內學習國際遊戲規則，讓國家和內地投資者利益得到最好保障。

相對於港股直通車，國際板的另一個好處是大量的證券業務收入由中國證券公司賺取。在香港，外資金融機構主導市場。港股直通車表面對港有利，實際利益則大半落於外資囊中。而吸引海外企業到內地上市，可引入優質成熟的公司治理結構，改善內地公司的治理水準。這些公司的上市將提供各類金融機構獨特的業務機會，從而提高內地金融服務業的水準。國際板在可控的情況下讓中國金融機構參與國際競爭，這必將擴大中國資本市場的規模，加速境內國際金融中心的成熟，增強中國資本市場的國際競爭力。

資金流入港股提升競爭

國際板的最重要產品將是恒指ETF。這一產品的成功決定香港將成為中國資本大國興起中的受益者。相對於海外公司，內地投資者對香港上市企業相對熟悉。相對於內地公司，香港上市企業公司管治水平較高，業務能力也較優異。恒指ETF能使內地投資者以更優質更低廉的方式享受內地成長機會。如果內地投資者能夠理性地進行資產配置，在內地和香港現階段市場容量基本相同的前提下，內地投資者應當有一半的股市資產配置在香港，估計一萬億至二萬億美元左右的資產規模將長期滯留香港。這些長期資本參與香港市場將極大提高這一市場的流動性和競爭力。

中國的國際資本輸出長期以債券形式投資於美國市場為主，國際板推出之後，民間將成為資本流出的主體，將促使國家賣出外匯儲備中的美債儲備，所得資金以民間投資形式投入香港及其他國家的股市。中國資本輸出的理性化可以部分緩解人民幣升值的壓力；另一方面，涉及上萬億美元的資金流出，將降低美國債市及其整體市場的吸引力。上海的國際板將直接促進國際金融的去美國化。

國際板推出之後，上海國際板將和香港一起成為中國資本國際自由流動改革的雙軌。香港作為其中自由一軌將有其不可替代的資本市場功能。上海將是普羅大眾的市場，它的投資產品也相應簡單；香港將是成熟投資者的市場，它的投資產品由於成熟投資者的需求也將相應複雜。成熟投資者資產配置需要債市，風險管理需要衍生品市場，國際資本流動則需要外匯交易。香港如果能在這些方面彌補上海的不足，必將極大程度推進中國作為資本大國在國際競爭中的競爭力。換言之，香港和上海，重要的也許不是兩者間的競爭，而是作為中國資本大國興起的互補雙軌，在中國資本市場開放中，共同挑戰美國作為世界金融中心的霸主地位。

中文大學財務系副教授

劉民