宏觀分析：原材料漲價礙內地消費

汽車消費受到漲價影響連續第二個月呈弱，增速下滑2.9個百分點至4.9%，產生了類似於因3至4月家電漲價導致需求明顯轉弱的現象，這顯示出上游原材料價格上漲的情況，經已對下游需求產生了明顯的抑制作用。我們初步下調全年社會消費品零售總額按年增長預測0.8個百分點至16.1%。

製造業基建投資偏弱

疫情激發地產剛需釋放，從地產銷售到投資、竣工全地產鏈條持續呈現穩中偏熱的增長態勢。5月商品房銷售再度呈現較為強勁的增長態勢，住宅新開工面積兩年複合年化增速改善3.9個百分點至跌1.8%；房地產投資也持續呈強，5月份的單月增速在4月衝高後回落1.3個百分點至9.2%，優於我們較早前的預期；地產竣工也大幅反彈，地產全鏈條均受到居民購房剛需的持續拉動而呈現出偏強的增長態勢。

然而，製造業、基建投資均呈現主動偏弱的格局，不同的傳導鏈條中都有工業品通脹飆升的影子。首5個月固定資產投資累計按年增長15.4%，低於預期的16.3%，單月兩年複合年化增速較4月下行1.1個百分點至4.8%，基建和製造業投資分別受到成本上升和價格傳導的影響，均未見明顯改善，因而持續呈現弱勢。

基建投資一方面受到項目現金流管理強度加大的影響，另一方面適逢工業品價格上漲而推高基建投資成本，導致地方政府在新增專項債額度充裕的情況下主動地發行偏慢，5月份單月的基建投資兩年複合年化增速為3.9%，較4月企穩。製造業投資對國內商品需求和出口較為敏感，在內外需展望均較為謹慎的情況下，製造業投資單月增速僅小幅改善0.1個百分點至4%。

5月工業增加值趨勢頂點已過，下半年商品消費和投資的不確定性，可能拖累工業增加值而有所降溫。5月工業增加值實際按年增長8.8%，低於我們預期的8.5%，兩年複合年化增速下行0.2個百分點至6.6%，反映出內地消費、出口、投資均轉弱；而商品需求增速下滑的情況下，生產也同步轉弱。製造業增加值實際增速出現了普遍下滑，顯示出原材料價格上漲已經導致下游需求偏弱，並逐步傳導至中上游，對製造業生產產生普遍的抑制作用。後續工業增加值存在低於預期的風險。

數據分化加劇 幣策兩難

5月經濟數據呈現出分化加劇的結構，雖然疫情激發居民購房剛需穩定釋放，導致地產產業鏈持續強於市場預期，但是更值得警惕的是通脹對需求的負面衝擊，工業品通脹通過價格傳導和成本上升兩大鏈條對商品消費需求和製造業、基建投資形成抑制，可能會導致下半年二輪復甦峰值弱於我們較早前的預期。如果下半年投資需求受通脹抑制而持續偏弱，人行貨幣操作決不會簡單地因為工業品通脹走高而收緊。

申萬宏源