大行觀點：聯儲幣策鐵定漸次收緊

新冠肺炎疫情帶來了新供給衝擊，在滯脹壓力之下，美國、乃至全球政策勢必要在理論桎梏和現實難題的挑戰下做出艱難選擇。由於經濟大局具有易變性，政策變盤具有複雜性，所以在各種晦澀訊息中把握政策長期趨向和主要特徵變得更加重要。

料今年第四季縮減購債

新供給衝擊下，聯儲局政策變盤如期而至。儘管聯儲局官員向來具有諱莫如深的風格，但2021年6月16日聯儲局議息會議依舊傳遞出多重重要訊息。第一，聯儲局已形成緊縮共識，分歧只是時間，而非方向，點陣預測暗示了2023年加息兩次（每次25個基點）的可能性；第二，聯儲局已展開貨幣收緊的行動準備，維持基準利率不變的同時，上調超額準備金利率和隔夜逆回購利率，以此對沖前期財政貨幣政策雙鬆在貨幣市場形成的堰塞湖效應；第三，對新供給衝擊從主動忽視轉向客觀正視，全面上調對短期和長期通脹的預測；第四，對疫情始終保有足夠敬畏，在調高經濟增長預測的同時仍在緊縮行動上保持審慎，甚至過於保守的政策表態；第五，對全球性公共衞生危機下的政策協調保有正面態度，聯儲局將延長與全球主要央行的貨幣互換機制，以保障新供給衝擊下的統一行動。

綜合美國經濟最新數據和聯儲局對當前經濟形勢的最新判斷，我們認為，政策方向毫無疑問將是漸次收緊，即便疫情有所反覆，也基本無法動搖這一政策指向。新供給衝擊已是既成事實，聯儲局主席鮑威爾也承認通脹的短期變化和長期延續性超出之前預期，聯儲局甚至將2021年的通脹預期較之前上調了1個百分點，上調幅度高於經濟增長的0.5個百分點，上調力度之大較為罕見。

其次，聯儲局貨幣政策的時序安排井然有序，從上調超額準備金利率到逐步縮減每月1,200億美元的購債規模，到再度開啟新一輪的縮表，再到上調基準利率，政策變盤的具體選擇都已在計劃之中，聯儲局未來需要進一步討論每一步展開的時點，而時點選擇將受到復甦進程和全球局勢不確定性的干擾，我們認為，基準情形下，縮減購債規模將於2021年第四季度開啟，縮表和加息則將發生在2022年。

最後，從前瞻指引的角度看，聯儲局採取了一種更趨溫和的形勢，以避免政策變盤造成較大市場波動和經濟預期變化。不過，值得注意的是，聯儲局政策變盤雖然是一個循序漸進的過程，但變化的頻率可能會逐步加快，變化的力度可能也會逐步加大，新供給衝擊之下，聯儲局的行動將比言語更為堅決和高效。

供給衝擊 向滯脹演化

正如我們此前的研究所示，新冠肺炎疫情本質上是新供給衝擊，當前全球經濟運行的核心邏輯是新供給衝擊下的滯脹演化和政策兩難。從現狀分析看，2021年新供給衝擊已在4月到達階段性高點，其後續影響則還將至少持續1至2年；從全球歷史看，每一次全球供給衝擊都必然伴隨着一輪確定的、即時的、持續的加息周期。

儘管聯儲局2008年以來一直保持着鴿派慣性，但新供給衝擊之下，聯儲局沒有太多選擇的餘地，新一輪加息周期的開啟很大機會快於點陣圖的預測，而持續期可能將為2年左右，整體利率未來上調空間將不低於2.5個百分點。面對正在到來的聯儲局政策變盤，國際金融市場已經做出了一定反應，未來運行邏輯還將持續調整。

工銀國際研究部