宏觀視野：內地信貸放緩影響可控

從2019年第一季到2021年第一季，內地經濟年均複合增長率為5%，這意味着經濟增速已基本回到新冠疫情前的水平。在首季18.3%的GDP增長中，消費、投資和淨出口的貢獻分別為11.6%、4.5%和2.2%。預計2021年GDP增速將在8.5%以上，消費和投資將成為重要驅動力。

消費仍為主要動力

今年第一季社會消費品零售按年增速進一步升至33.9%，遠高於去年第四季的4.6%。所有主要的消費子行業增幅都因低基數效應而飆升，尤其是黃金和珠寶、汽車、餐飲和通訊設備。2019年第一季至2021年第一季期間，零售銷售年均複合增長率為4.2%，反映出整體零售銷售增速仍低於趨勢水平。我們依然預計，在2020年下跌近4%後，2021年零售銷售將實現低雙位數增長，並將成為未來幾季推動經濟增長的主要動力。自3月份以來，大多數需要人際接觸的服務業增速出現反彈。

目前疫苗接種率約為14%，政府計劃至6月底達到40%，2021年底達到64%。另外，鑑於家庭實際可支配收入（按年增13.7%）和支出（按年升17.6%）以及勞動力市場狀況的改善（失業率從2020年2月6.2%的高峰降至2021年3月的5.3%），消費信心有望進一步回升。

固定資產投資方面。今年第一季按年增長25.6%，遠高於去年第四季的8.2%。從主要分項來看，製造業和基礎設施投資是主要推動力，第一季分別按年增長29.8%和29.7%（1至2月增幅分別為37.3%和36.6%）；由於基數較高，房地產固定資產投資按年增速並不那麼強勁，在25.6%（低於1至2月的38.3%）水平。

第二季出口增長，未來幾季貿易順差可能收窄。由於基數效應及來自歐美的外需走強，今年第二季中國出口按年增速飆升至49%。鑑於疫苗接種進展以及美國新一輪刺激措施帶動外需回暖，再加上低基數效應，我們預計第二季出口勢頭將持續強勁，但在海外生產最終恢復常態後，隨着供應鏈替代效應減弱，下半年出口可能更為明顯地放緩。

貿易順差料續收窄

總體而言，2021年出口有望實現雙位數增長（遠高於2020年的3.6%）。第一季進口按年增速也大幅上升至28%；在年底低基數效應、內地持續復甦和大宗商品價格上升的支持下，進口增速可能繼續走高。這表明，未來幾季中國的貿易順差或進一步收窄，並令經常帳餘額承壓。

鑑於經濟復甦冷熱不均以及外部不確定性，政策正常化很可能循序漸進，不會出現「急轉彎」。貨幣政策很可能保持審慎且靈活適度，並確保銀行間市場的流動性合理充裕。不過，我們預計下半年房地產行業的信貸政策將進一步收緊。

財政政策將保持積極。2021年第一季新增地方政府債券發行額360億元（人民幣‧下同），屬較低水準，因今年未下達「提前批」額度。但第二季發行額預計將上升，地方政府債券全年發行額定在4.47萬億元。整體而言，在政策穩步正常化之際，我們預計年底前信貸按年增速將逐漸放緩至11%左右，低於3月份的12.3%和2020年的13.3%。

我們認為本輪信貸放緩對經濟的負面影響應可控，不會出現2017至2018年監管收緊時出現的情況，這主要歸功於名義GDP和企業獲利強勁反彈的預期。

瑞銀財富管理