華孭巨債 隨時爆災

國企：華晨延發業績 華融債價受壓

自去年第四季以來，中資企業的債務違約炸彈已陸續爆發，尤其是一批獲外界評為「AAA」高信用級別的國有企業，亦不敵衝擊而連環爆出違約潮，雖然今年首季已過，但發債爛帳對市場引起的恐慌形勢仍未減，更迫使內地劍指地方國企，加強監管債務違約的嚴重問題。

其中，遼寧省華晨集團去年已正式破產重整，集團旗下華晨中國（01114）於3月最後交易日申請停牌，同日公告指，由於需要額外時間落實去年業績，包括要釐清有關涉及公司一家附屬公司的部分未經授權擔保，以及因而導致其涉及法律程序的資料，故需要延遲公布去年全年業績。華晨中國又指，一直與其核數師商討，惟現階段不宜發表去年度未經審核管理帳目，原因在於未必能準確反映財務表現及狀況。

近年首季發行地方債金額

內地信貸增速表現

事實上，華晨集團一個月前已遭遼寧省瀋陽市中級法院裁定，對其及旗下12家企業適用實質合併重整方式進行審理，並指定該集團管理人擔任重整管理人。公告指，管理人以上述企業存在高度關聯性等原因向法院申請審理，有關企業的債權人需在4月7日前，向管理人申報債權；法院將於同月20日召開第一次債權人會議。

國資委4招控債務風險

作為遼寧省國資委的重點國企，華晨集團曾於今年初遭上海證券交易所以點名形式發出紀律處分決定書，對該集團及其董事長等予以公開譴責。國務院國資委亦於2月公開指斥，個別地方國企發生債務違約，涉及自身盲目擴大、管理不善等內部因素，內地監管層對此問題高度重視。

趕於3月季結之前，國資委更正式印發指導意見，明確加強地方國企債務風險管控工作，強調要突出「問題風險」導向，特別針對近期已出現債務違約的地方國企，提及4方面要求，包括建立風險監測識別機制，需綜合債務水平、負債結構、隱性債務等，把風險明顯的國企納入重點管控範圍等。

該意見背後用意就是抑制地方國企盲目舉債，同時表明需破產的國企，將依法合規履行破產程序。業內人士相信，清理國企債務、淘汰劣績國企，被視為排解國企改革之路絆腳石的正常運作。

處理不良資產添難度

值得留意的是，由財政部控制、專門處理金融不良資產的大型資產管理公司（AMC）中國華融（02799），旗下境外美元債明顯受壓。中國華融日前公布，因公司相關交易尚待確定，核數師需更多資料和時間完成有關2020年度業績的審核程序；同日中國華融作為控股股東的華融金控（00993）宣布經審核去年全年業績需延遲刊發；中國華融作為主發起人設立的華融証券稱，留意到旗下境內公司債券價格異常波動。即使華融証券強調目前各項債券未發生違約，但隨着內地金融風險增加，中國華融的不良資產處置業務壓力恐相當大。

民企：海航破產重整 潛在債務如黑洞

隨時背負中國史上最大債務的海航集團，今年初拉開破產重整序幕，亦為境內企業債的發出警示。該重整計劃涉及旗下逾400企業，債務黑洞愈挖愈深。當中包括已實施退市風險警示的旗艦公司*ST海航控股（600221.SH）在內，單計集團3家在內地上市企業的債權申報已接近4,000億元（人民幣‧下同）。

據海航控股日前發布有關破產重整進展的公告，截至今年3月30日止，已有1,513家債權人向管理人申報債權，涉資約2,016.38億元。連同海航控股旗下10家子公司，申報金額逾2,959億元。加上海航系另外兩家上市公司*ST海航基礎（600515.SH）和*ST供銷大集（000564.SZ）也披露最新的債權申報情況，計及多家子公司，兩者債權分別涉資逾813億元及216億元。

由於這些企業的債權申報於3月31日截止，更多債權人趕及在截止限期前現身，以致上述申報金額較一個月前大幅增長。如申報海航控股旗下祥鵬航空的債權由2月下旬的2,379.34萬元，增加至312.17億元；申報海航基礎的債權亦由322.24萬元，飆升至126.25億元。

儘管海航系債權金額仍有待管理人審查、法院確認方可作實，但外界可窺見其內部巨債纍纍。內媒引述知情人士指，過去一年通過調動海航集團所有財務人員來對帳，才摸清資產債務，而實際上海航已「資不抵債」。海南省高級人民法院早前在裁定書指，儘管海航集團等321家公司的財務報表顯示其總體資產僅略大於負債，但考慮到其關聯應收、關聯投資等低效資產較多，且負擔巨額對外擔保債務，認為其總資產實際遠低於總負債，並缺乏清償能力。

同系信用評級陷「谷底」

海航系企業信用評級亦隨之直墮「谷底」，國際評級機構惠譽發表報告，點名提及海航控股於2月10日出現首次信用債券違約，違約債券本金規模達80.2億元，評級亦從最高水平的「AAA」調降至「C」，即信用風險極高。

該知情人士又指，海航集團進入破產重整後，將通過債務轉移或減免、債轉股、引進戰略投資者等方式化解債務問題。不久前海航集團已發布公告，分別為航空主業、機場及供銷大集3個板塊招募戰略投資者，正好對應上述3家上市公司業務。這反映中資企業「大到不能倒」禍害，亦難逃拆骨整頓噩耗。

值得留意的是，「破產重整」側重於債務清理和企業調整，實際是幫助無力償債的企業擺脫財務困境、恢復營業能力的法律制度。惠譽引述中國監管部門發布的政策表明，監管層支持企業和銀行債權人探討債務重組方案，以協助財務困難企業重整資本結構、減輕債務負擔，避免公募債市突發無序違約。

惠譽認為，隨着低信用質素的企業違約風險上升，今年金融機構債權人委員會機制將進一步普及，債券置換、延長償還限期、降低票面利息、債轉股等重組方案將得到普遍採用，從而令內地企業類信用債的違約危機降溫，惟「債彈」可能被外界低估。

地方政府：再融資壓力大 發債半年最多

今年首季中國地方政府發債速度放慢，但目前再融資地方債佔多，令人憂慮再融資壓力隨時「爆煲」。

邁高峰期 人行或焗救

踏入4月繳稅旺季，加上地方債「井噴式」供給高峰期將至，第二季開局的流動資金需求大增，業界料人民銀行或「出手」維護資金平穩。

國家財政部上周公布，今年2月全國發行地方政府債券557億元（人民幣‧下同），全部均為再融資債，較今年1月的3,623億元及去年同期的4,379億元縮逾八成。惟據政府債務研究及評估中心數據，單計3月地方債發行規模已回升至4,771億元，創去年9月後單月新高，亦按月激增7.56倍。湖北、四川分別發行250億元、114億元新增債，率先拉開今年地方新增債的序幕，而其餘地方債均以償還政府存量債務的再融資為主。截至今年2月底的官方數據，全國地方政府債務餘額仍達26.02萬億元。儘管今年2月地方債的平均發行利率有3.45%，比1月的3.37%略高，但一旦發債規模加速上升，恐對市場流動性構成更明顯影響。

內媒引述天風證券分析員估計，4月將以發行新增地方債為主。若與往年情況相似，仍集中在4月至10月發行，4月單月發債規模可能高達9,500億元。華創證券固收團隊亦發表報告，包括一般和專項債在內，預料今年新增地方債發行規模預計約4.62萬億元，與去年全年的4.55萬億元不相伯仲。

事實上，今年首季地方債發行金額累計不足9,000億元，2019年及2020年同期為逾1.4萬億元及1.6萬億元，可解釋人行上季在公開市場操作保持不慍不火的幣策。換言之，日後地方債發行量供給大增下，為免資金流動性受衝擊，人行或適量「放水」。

分析指，在不考慮人行放水下，4月銀行體系資金缺口已約3,000億元，較去年同期提升，略低於2019年同期水平，即資金面或較3月收緊，暫料人行將透過逆回購等加大貨幣投放及緩解資金緊張。

內銀：首兩月新貸破頂 傳遭限放水

外媒引述消息指，今年首兩個月內地銀行信貸激增，在擔憂資產泡沫風險下，人民銀行已要求內地主要銀行限制今年貸款增速。市場預計，消息將促進市場對資金流動趨緊的預期，高估值板塊或將受壓。

官方數據顯示，去年中國銀行業新增貸款規模為19.6萬億元（人民幣‧下同），今年首兩個月新增貸款則按年上升16%，創紀錄新高的4.9萬億元。外媒引述消息人士透露，人行要求內銀今年新增信貸投放量要與去年相若，惟1月及2月相關投放量已超預期飆升，意味着內銀需限制今年餘下時間的貸款增速，部分外資銀行近期亦被指導，要求限制新貸款。

分析：增速勢逾15年最慢

各大內銀去年為「讓利」實體經濟而導致盈利受壓，今年又遭限制其貸款增速，市場擔憂盈利能力再受挑戰。有分析指，內銀今年若要維持去年新增貸款規模，即貸款增速約11%，勢創逾15年最低。幸而隨着市場利率趨高及壞帳逐步受控，銀行盈利能力相信仍有上升空間。

事實上，內地防範資產泡沫風險近年備受關注，中國銀保監會等監管部門上月底要求銀行加強審核經營用途貸款，防止流入房地產領域。中銀保監主席郭樹清更警告，內銀貸款中有39%為房地產相關貸款，另有大量債券、股本、信託等資金不斷流入房地產行業，認為目前中國房地產已出現泡沫迹象，為金融體系最大的「灰犀牛」。