專家視野：放水釀「泡沫循環」 復甦路難行

近20年來，全球遭遇兩次較為明顯的衝擊，儘管性質明顯不同，但都出現了潛在危機。當中包括製造業，此為海外供給側的重點，在經濟衝擊後，製造業產生了永久的產能損失。同時，由於各國採取貨幣寬鬆措施刺激經濟，惟製造業未能受益，反而催生了更大的金融、地產泡沫。因此，泡沫循環長期持續，而疫情的衝擊，某程度上是這一長期循環的延續。

補貼過度 反影響製造業

回顧2020年，是實體、政策，加上短期及長期利淡因素的總爆發。疫情對服務消費需求的衝擊，直接轉化為服務消費就業的影響，而就業是居民收入的直接來源，至此第一條「暫時性脆弱螺旋」浮出水面。製造業就業的永久損失，疫情實際上暴露了第二個更為長期的「脆弱螺旋」：疫情持續時間愈久，製造業就業損失就愈久，未來經濟恢復強度愈弱。居民端的永久損失，同樣會在需求端，進一步導致螺旋式收縮的效應。

另外，補貼愈過度，生產愈慘淡。本輪疫情期間，海外主要發達國家以直接通過財政轉移支付的方法，增加居民收入，居民購買力得到了保障，耐用消費品增速普遍衝高。但「過度」的財政刺激，在生產端卻帶來了適得其反的效果。而低利率持續愈久，資產泡沫愈大。戰後最大規模的財政赤字計劃，背後無疑需要央行擴大資產負債表來「埋單」。

從「赤字貨幣化」的角度來看，海外央行本輪的大幅擴表普遍是成功的。不過，能傳導至實體經濟嗎？事實上，僅剩向地產的傳遞機制成功，其他傳導至實體的可能路徑均已被「大水沖毀」，僅能帶來資產泡沫。最後，全球經濟的緩慢復甦凸顯出上述4大脆弱邏輯相互交織、螺旋下滑的困境，在無法一一解除這些短期和長期、實體和政策層面的脆弱邏輯鏈條之前，全球經濟在今年的恢復之路也將困難重重。

展望今年前景，可謂「進退維谷，脆弱復甦」，疫苗難以變成宏觀層面的樂觀因素。當前疫苗接種的速度、全球同步情況等，並不能支持第三季之前全球形成「免疫屏障」的樂觀假設，從而對全球服務業需求和就業的恢復並不宜過度樂觀。因此，財政刺激仍需持續，製造業損失必須面對。今年距離全球財政的正常化仍為時尚早，而疫情和過度補貼的長期持續，只會令製造業的永久性就業損失更加確定，美國勞動參與率的下降也可能進一步長期化。

美長期低息損金融體系

另一個值得注意的變數是，美國聯儲局要長期低利率，還是要避免出現下一輪金融危機？長期低利率有助於美國大規模財政刺激計劃融資，但也會加重美國金融體系、資產價格的脆弱性，可能推升下一輪金融危機的概率。市場預計2021年聯儲局可能放慢擴表速度至每月400億美元，並就2022年開始的縮表給出指引，料10年美債收益率可能升到1.5至2厘之間。另料美國2021年實際國內生產總值（GDP）按年增3%，發達經濟體實際GDP則預計增3.2%。

最後則是對中國的影響，預計2021年海外工業生產恢復之路步履蹣跚，供需缺口仍大，但趨於小幅收窄，預計中國出口美元計價按年增長10%左右，主要的增幅集中在上半年，預計人民幣相對美元再度小幅升值，但年內空間不大。對應到美匯指數2021年底94至96左右的預測區間，我們預計人民幣兌每美元年底約在6.3至6.4之間。

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