上周本欄就教育新政進行了介紹，目前即將進入業績期，愈來愈多企業將陸續公布業績預告。早前內地有「醫中茅台」之稱的東阿阿膠（000423.SZ）公布業績預告，一九年上半年預計淨利潤為1.81億至2.16億元，同比下滑75至79%，市場一片嘩然。「白馬」還是曾經那匹「白馬」嗎？
東阿阿膠業績下滑涉及多方面因素，包括持續不斷高企的應收帳款和票據，由於同業競爭加劇帶來的市場份額流失，過往通過囤貨加價的銷售模式行不通等一系列原因造成。我們認為，公司渠道庫存高，應收款多，是一大詬病，通過透支下一年的銷售向渠道壓貨的方式，並不能持續帶來企業的良性發展。
這個問題，其實不僅僅在東阿阿膠，在很多企業藥企都有發生，當然實行兩票制後，情況改善很多，但依然需要警惕部分品種虛高收入的情況，特別是有外包營銷組織（CSO）或多級代理的企業。
其二，公司過往戰略是把品類做大，這個提法很對，也的確把這阿膠這一中藥品類做大了10倍以上，同時伴隨着推高阿膠價格。阿膠零售價格從二○一一年，每斤400元漲到了一八年的3,000元。單斤價格是茅台酒的兩倍，毛利率超過75%。這麽高的毛利率，在競爭壁壘不強的前提下，很容易帶來同業競爭，這也是公司面臨的最嚴峻的問題之一。
單純價格比併，東阿阿膠打完折價格約2,200元一斤，濟南本土的福牌阿膠活動價為1,000元一斤，倘在療效和功效沒有顯著差異的前提下，顧客為何一定要選貴的？這個和化藥又有不同，藥品的選擇權在醫生，而阿膠的選擇權在客戶。
所以，過往渠道商通過囤貨來拉高阿膠價格的模式已經走不通。目前面臨嚴峻形勢，公司儘管讓渠道商主動清庫存，但預計依然需要1年左右時間來去庫存，相信東阿阿膠還將在寒冬走上好長一陣子。因此，在即將到來的業績期，我們需看清業績本身，不能因為過往戰績來評判目前以及未來的形勢。
國泰君安國際（投資咨詢部）聯席董事 王昕媛（作者為註冊持牌人士，本人及其聯繫者並未擁有上文提及或評論的上市法團的任何財務權益，持牌號碼：AQA458）