名家筆陣：人行如何應對貿戰？

報告包括六個專欄，分別採納以下標題：一、以適度的貨幣增長支持高質量發展；二、「三檔兩優」存款準備金率新框架；三、穩妥推進利率「兩軌合一軌」；四、中國金融開放取得積極成果；五、經濟潛在增速分析；六、結構性去槓桿與穩健的貨幣政策。

綜觀而論，人行在季度性貨幣政策執行報告，為投資市場掌握內地貨幣政策走向的重要明燈。細讀內容，可見到內地貨幣政策寬鬆總基調依舊，但細節上强調了政策靈活性和預調微調，理論上，降準減息政策隨時可執行。不過，當中需要特別考慮對通脹和匯率的整體影響。其中有以下觀點筆者認為需要特別重視。

一、閱讀報告內容，可透視人行對環球經濟持續悲觀，貿易摩擦風險加劇。相對而言，人行對內地經濟較為樂觀，其中强調經濟增長的內生動能、以及需要全方位提高生產率。按此邏輯，內地貨幣政策存在放鬆的空間。

通脹高位料七月出現

二、人行認為影響物價的不確定因素不斷變化、未來需持續監測，筆者估計今年通脹的高位有可能出現在七月。

三、如上文提到，內地貨幣寬鬆基調未變，但人行强調政策靈活性和預調微調，重點在疏通貨幣傳導和「定向滴灌」。報告再次提到「總閘門」，但這並不影響人行寬鬆的取態。在「預調微調」範圍，筆者認為人行希望强化逆周期調節和穩定市場預期。不過，目前內地貸款利率基本穩定，原則上未來整體減息存在若干難度。未來若真的減息，不排除存在對內房鬆綁的意味。而「三檔兩優」新框架即將確立，為未來定向降準及定向降息提供操作空間。

四、政策將着重結構性調節，特別是强調利率併軌（取消存貸款基準利率、並盡快明確市場化的政策目標利率）和金融供給側改革。當中，利率併軌的重點在於疏通內地貨幣市場利率向貸款利率的傳導，至於金融供給側改革焦點則為緩解小微企業和民營企業融資價格高昂的問題，需要提供更多不同的選擇予企業。

新增融資流向輕工業

五、需要重點關注內地M2與名義GDP的關係，貨幣增長應該保持在適當的水平，當中新增社會融資的相關流向為焦點。從目前內地宏觀及微觀經濟角度出發，估計新增流動性將流向輕工業、基建和小微企業。不過，目前內地經濟數據顯示信貸出現高增長，但M1卻維持在較低水平，估計不少企業採用「借新還舊」的方式來解困。

六、國家的重點依然是防範及化解重大金融風險，但隨着市場環境的變化，估計節奏和力度將放慢，結構性去槓桿將會持續，但政策將分別處理國企與民企層面的槓桿問題，不會一刀切。

七、需重點關注人民幣匯率彈性和穩定性，貿易戰升溫，人民幣匯率自然面對較大的貶值壓力。不過，美元指數未來難以持續强勢。此外，穩匯率亦為國家重點考慮，儘管人民幣匯率已逼近7算，但7字頭將成為焦點攻防戰。

在中美貿易戰飄搖之際，人行的每一步將前瞻性透視中央政府未來的布局。

溫天納

資深投資銀行家暨中國人民大學講座教授

作者：溫天納