名家筆陣：債息倒掛難言經濟衰退

市場除對美國孳息率曲線倒掛可能意味經濟衰退先兆外，中美貿易爭端與英國脫歐遲遲不見實質解決方案，亦加深經濟衰退即將到來的憂慮，導致美股出現自十月大跌以來的較大單日跌幅。

過去幾年，美國經濟經歷戰後以來最長的擴張期，使投資者日益擔心經濟即將衰退。美國國內生產總值（GDP）增長率料今年觸頂，一九年增長力度將放緩，通脹亦隨着勞動成本增加而上升，使投資者擔憂聯儲局在息口政策上若持續採取鷹派立場，可能加速導致經濟擴張周期結束。

孳息率曲線倒掛是否意味經濟衰退即將來臨，並不是如此簡單就可解讀。

以史為鑑 非每次應驗

在過去發生孳息率曲線倒掛期間，並非每次皆伴隨衰退。若衰退之後真的發生，可能會在接近兩年或數月後才出現。因此，倒掛的孳息率曲線與經濟衰退兩者之間存在相關性，但不是因果關係。

值得注意的是，儘管孳息率曲線持平或倒掛通常預告着經濟衰退，但過去也不乏出現假信號的例子。如一九八六至二○○一年期間，共出現5次孳息率曲線小幅倒掛，但從倒掛月份計起的其後三年，股市年度化回報率平均達15%，可見這幾次孳息率曲線倒掛後並未出現經濟衰退。即使是發生在○六年七月的最近一次倒掛，股市也是兩年後才大跌。

歷史經驗顯示，當孳息率曲線溫和倒掛時，股市仍穩健。一般而言，孳息率曲線持平代表幣策過於緊縮，即短期利率升得太高，經濟無法適應而走向衰退。目前，通脹調整後「實質」短期利率仍低於零，故應可合理推斷，即使利率在此次經濟周期的見頂位置將遠低於過去，但整體經濟應可適應實質利率為零的情況。

長債息或遭政策扭曲

若孳息率曲線持平不代表貨幣緊縮，又是甚麼原因呢？最有可能原因是，長債孳息率遭貨幣寬鬆政策所扭曲。聯儲局雖已漸縮減資產負債表，但規模仍遠大於過去幾次經濟周期。其他已發展國家方面，量寬政策亦可能推高對美國國債需求，而過去兩個月受油價下跌的影響，通脹與經濟增長率預期亦逐漸緩和。

展望明年，美國與全球經濟增長前景仍有不確定因素，美國一九年GDP增長力度雖減緩，但可望高於2%。美企盈利方面，今年有企業稅改帶動，故每股盈餘可望增長約24%，明年增長力度料減緩。

過去十年，非常規貨幣刺激措施成為資本市場的一部分，隨着寬鬆政策漸退場，今年成為全球去風險化的一年，市場偶爾出現動盪。在經濟增長漸放緩下，市場對衰退擔憂將不時出現，增加市場波動。然而，市場調整後往往投資價值因此浮現，具基本面標的仍有機會勝出。建議投資者透過逢低分段布局，以長期投資心態採取定期定額方式，捕捉股債市場未來的上升潛力。

聯博（AllianceBernstein）

作者：聯博（AllianceBernstein）