名家筆陣：美續收水 中港大鑊

這裏要關注一個巧合，就是茅台公布季績的日子，恰好趕上十月美國聯儲局縮減資產負債表，每月減500億美元，即是每年縮達6,000億美元。該流動性衍生出巨大的衝擊及想像空間。

對抗流動性，很大程度就是利差對抗。利益不同，立場不同。必須花點時間思索當下中美兩種貨幣利率的角力。

一方面，中國的利率極端有個性，去年中國國債孳息率狂飆，冠絕全球；而今年，其他國家的國債孳息率逐漸上升，中國國債反而開始下滑。

內地幣策陷兩難

中國為保持人民幣的吸引力，人民幣債券孳息率高於美元。新上任的人行行長易綱曾表示，中美貨幣之間保持約1厘的利差，是個舒適區間。但趨勢在變，目前中國的十年期是3.6厘，美國十年期已經上升至3.2厘，這裏只有40點的利差，算是十幾年裏交易市場中聞所未聞之事。

長遠如此，短期更離譜。在兩個月前，中美貨幣市場利率更曾出現短時間的小幅度倒掛，意味着無論美國如何退出量化寬鬆，人民幣自信得用更少的利率就可以保持交易穩定。現在中國及美國三個月的國債孳息率也隨時可以倒掛，負壓變正壓，難道人民幣真的可以如此強硬？換句話說，如果人民幣和美元是一個利率，誰更有吸引力？

值得留意的是，年初至今，境外各類機構成中國國債大買家，他們增配是因看好人民幣匯率穩定，以及還算可以的孳息率。若中美收益率曲線接近或者交叉，那麼人民幣國債吸引力將大降。

在同等條件下，這批外國資金更願意投資美國國債，因為孳息率不比人民幣差，還沒有貨幣匯兌風險，故這個選擇是必然的。

說到這裏，我們就陷入了貨幣政策的難題。在踏入一八年的前七個月，政府一直手鬆，兩次降準累計萬億元人民幣的中期借貸便利，傳說中降息，帶動市場流動性非常寬裕。至於三個月的定期存款單更曾低見2.7厘，可說是十幾年未見。

問題是，如果寬鬆的心態一直持續，那麼匯率只會受到強大壓力。直至今年八月份，銀行代客結售匯逆差突然再次擴大，這顯然不是好信號。一句話，不能再隨便寬鬆，魚與熊掌確實不可能都得到。

中美債息恐「倒掛」

回到中美利差，三個月的利差曾經倒掛，那麼十年期中美國債會不會倒掛？首先，這個差距目前也就是40點，倘若美國加息，中國不動，差距便會更小。其次，中國的長端利率為甚麼相對短端利率溫和，沒有下降那麼多？

這是因為內地資管新規引導銀行理財投資短期化，長年期債券需求弱，於是去年長端下行幅度小；一旦明年經濟下行，融資需求萎縮，貸款也減少，非標下降，債券配置定會顯現，信用差得沒人買，加槓桿又上不去，最終只能買入更多長年期的債才能確保提高孳息率，於是中國的長端孳息率一定會更大幅度的下滑。

總括而言，中美十年期國債孳息率在未來定會歷史性倒掛。美國的流動性縮減，還將為內地及香港帶來更大麻煩。

吳小平

資深金融人士，曾任中金公司財富管理部執行總經理，現投身互聯網金融創業。

作者：吳小平