名家筆陣：穩槓桿不走回頭路

中國改革開放踏入四十年，現今已成為全球第二大經濟體。面對如此龐大的經濟系統，回顧過去，內地財金政策曾多次表現得不大成熟。

為應對○八年金融海嘯，四萬億元投資計劃及時出台，挽救了因出口急跌而轉弱的經濟，但卻為後來的產能過剩及地方債務飆升埋下伏線。

不斷嘗試 成效漸顯現

自現領導班子一二年就任，就嘗試啟動去槓桿。一三年人行開始處理影子銀行問題，並放手促使內銀以市場化手段處理流動性問題。可能習慣了央媽放水，當人行拒絕出手，內地同業拆息急升、引發錢荒，並震散股市。其後央行表態適時調節銀行體系流動性，才令錢荒結束。

其後中央繼續着力推動經濟結構調整，但去槓桿導致投資及基建出現超預期下滑，隨着經濟下行風險增加，一四年尾起又走回放水舊路以穩增長。減息降準再加上過度槓桿的場外配資借錢炒股，一五年中終泡沫爆破。其後的國家隊粗暴救市、人民幣匯改貶值及試圖限制跌幅的熔斷機制，皆顯得進退失據。

內地經濟於一六年尾觸底回升，中央開始加速收緊貨幣政策。人行先後上調中期借貸便利（MLF）及逆回購利率，同業拆息及國債孳息亦明顯上揚，人民幣由一七年初至今年三月期間升值近10%。狹義貨幣（M1）增速由逾20%跌至近月約6%，廣義貨幣（M2）增速近月更跌至8%的歷史新低，一七年起的去槓桿已取得顯著成效。

貿戰開打 信貸壓力增

然而，局勢自三月起有明顯變化。美國威脅開徵關稅，在貿易戰陰霾下，不明朗因素開始影響市場情緒，繼而影響消費及投資的意欲。內地信貸市場壓力漸增，年初至今債券市場違約餘額已達到近300億元，P2P網貸平台更出現骨牌式爆雷，單單七月已有過百家P2P平台倒閉，涉資達數百億元。

國家領導人曾經指示，「金融安全」是國家安全的重要組成部分。中央主動去槓桿，初衷是確保金融安全，特別是着力收緊影子銀行規模，解決前期過度借貸、引致過度投資的亂象。如果去槓桿力度過猛，引發經濟較大幅度震盪，導致金融系統風險增加，繼而又再重蹈覆轍地以放水來解決問題，這種惡性循環顯然不是中央樂見的。

吸取教訓 適時稍放鬆

因此，由去槓桿調整為穩槓桿，目的是穩住經濟增長。早前的去槓桿及收緊貨幣政策，正正建立了政策儲備，適當時候稍為放鬆，例如定向降準，加上減稅降費去鼓勵內需，可紓緩下行風險、穩定市場信心。

然而，穩槓桿不等於加槓桿，不代表走放水的回頭路，上述大水漫灌的歷史不會再出現，金融安全依然是主旋律。

（香港中文大學經濟學系講師葉德生參與本文）

莊太量　

香港中文大學劉佐德全球經濟及金融研究所常務所長、新亞書院輔導長。

作者：莊太量