本周將舉行美國聯儲局會議，聯邦基金利率上調至1.75厘的區間已近乎毫無懸念，市場更關注的是往後的利率走向。雖然近期美國就業數據強勁，但市場普遍預期，於今次加息周期中，利率上升幅度將較以往的周期為低，原因何在？

首先要簡述中性利率這概念。所謂中性利率水平，是指既不會刺激，亦不會壓抑經濟增長的短期利率水平。央行雖然可以透過調整短息，以達到通脹及就業目標，但中性利率則受長期及結構性因素影響，超越了央行貨幣政策的控制範圍。

長久以來，美國聯邦基金利率的中性水平約為4厘。中性利率就像一個錨，短息高於這個錨視為收緊，低於此水平則視為寬鬆。這個錨的水平取決於多項結構性因素，並透過宏觀經濟計量模型估算。

聯儲局近年為加強政策溝通，每季以點陣圖方式，來公布中性利率的最新估算。

近年聯儲局不斷把中性利率水平下調，由一四年初約4厘水平，降至現時約2.8厘。當錨的水平下降，聯邦基金利率不用上調很多，就已經可達致中性利率。從現時債券息率推算，市場預期聯儲局於二○二○年將短息加至3厘左右，就會結束加息，即今次加息周期加幅只有約3厘，遠較以往的各周期為低。

為何中性利率不斷下降？剛升任紐約聯儲銀行行長的威廉斯（John Williams）可謂是中性利率的權威；而作為聯儲局第三號人物，其政策思維對央行決策的影響相信會愈來愈大。威廉斯認為人口結構的變化、生產力增長放緩，以及市場對安全資產的需求上升，為三大主要原因。

近年勞動人口增幅，隨着戰後嬰兒潮退休及低出生率而下降。勞動人口增長減慢，意味生產及消費的增幅放緩，降低企業投資的意欲，拖低中性利率。此外，人均壽命愈來愈長，市民為準備退休生活而增加儲蓄，亦為利率帶來下行壓力，人口結構的趨勢是不可逆轉。

九十年代末至二○○○年初，電腦及互聯網興起，帶動生產力增長每年達2至3%；金融海嘯後，生產力增長每年僅約1%。生產力是推動中性利率的重要因素，因為生產力增長下滑，會壓低了經濟增長的潛力，降低投資意欲。此外，金融海嘯後，全球投資者對安全資產，特別是政府債券的需求上升。國債價格上升，視為無風險利率的國債孳息自然下跌，亦是拖低中性利率的原因。

上月初聯儲局議息聲明中，首次出現「對稱通脹目標」的字眼。其實自一五年底起首次加息及縮表至今，核心通脹從未達標，因此加入「對稱」一詞，可解讀為局方容許通脹短暫高於2%，為息口預期降溫。本月加息至1.75厘後，距離2.8厘的中性利率水平只有約1厘空間，隨着利率逐漸逼近中性，相信聯儲局往後的加息步伐會漸趨謹慎。

（香港中文大學經濟學系講師葉德生參與本文）

作者為香港中文大學劉佐德全球經濟及金融研究所常務所長、新亞書院輔導長及南京大學兼任教授，2000至2005年於全球理論計量經濟學排名37，著有400餘篇論文發表於國際學術期刊以及中港報章。莊教授現為交通諮詢委員會、土地及建設諮詢委員會委員。

作者：莊太量