二月初公布的最新美國就業數據強勁，平均時薪按年計上升2.9%，創二○○九年以來最大增幅。數據公布後債息上揚、債價下挫，導致環球股市一度恐慌震盪。債券孳息為何急升？

一七年金融市場可謂穩步上升，多類資產價格波幅亦有收窄趨勢。反映美國標普500指數未來波動程度的VIX指數，去年十一月創出8.56的歷史低位。VIX又稱為恐慌指數，VIX反覆走低，意味着投資者情緒樂觀，認為投資前景沒有太多的不確定性。

著名經濟學者明斯基在其「金融不穩定假說」中指出，「穩定孕育不穩定（Stability begets instability）。」當投資者掉以輕心的時候，市場波幅於近日突然飆升，恐慌指數於數個交易日內由約11的水平，一度急升至50.3。環球股票、債券同步下挫，外匯市場亦大幅波動，主要原因是債券孳息突然急升所引發的連鎖反應。

金融海嘯過後，經濟增長雖漸入佳境，但主要經濟體通脹率，依然在低位徘徊，工資增長更是疲弱，導致債息低企。自美國稅改通過後，憧憬增長加快，環球債息於上月已開始漸漸上升。美國最新工資增幅數據，創○九年以來新高後，忽然觸動市場神經，擔心通脹重臨，聯儲局或需要提速加息，引發債息急升。十年期美國國債息率由上月初的2.4厘，抽升至2.8厘，為一四年初以來高位；德國十年期國債孳率亦由上月約0.4厘，飆升至逼近0.8厘。

債息會否繼續上升，主要取決於兩大因素。首先是市場會否持續上調聯儲局加息的預期，以及長期債券期限溢價（Term Premium）會否持續攀升。

過去一年，聯儲局加息步伐大致跟市場預期一致。展望今年，利率期貨顯示，投資者相信美國會加息三次，與局方上年底的公布脗合，反映市場並未有明顯地上調加息預期。近期以消費物價指數計算的通脹率，雖然隨油價稍為上升，但剔除能源及食品價格的核心通脹依然平穩，因此不會觸動央行神經。

近期債息飆升的主因是通脹預期上升，引發債券期限溢價（Term Premium）上揚。長期債券的息率，等於該年期內預期短息的平均值，再加上期限溢價。期限溢價為長債投資者要求的額外回報率，以抵銷其持有長債的風險，一般而言為正數。金融海嘯後市場波譎雲詭，投資者擔心衰退及通縮，偏好買入長債，令期限溢價變成負數，使長債息不正常地低。

十年期美債息率早於一六年中見底，期間期限溢價由約負0.8厘，反覆上升了大約1厘，已回升到一三年，即聯儲局首度考慮調整量寬規模時的恐慌水平，大致已反映了通脹預期的上升，期限溢價再飆升的空間相對有限。美長債息率雖然上升到2.8厘，但從歷史平均值而言不算高，除非進一步飆升，否則對實體經濟增長及資產市場的負面影響，相信不會太大。

（香港中文大學經濟學系講師葉德生參與本文）

作者為香港中文大學劉佐德全球經濟及金融研究所常務所長、新亞書院輔導長及南京大學兼任教授，2000至2005年於全球理論計量經濟學排名37，著有400餘篇論文發表於國際學術期刊以及中港報章。莊教授現為交通諮詢委員會、土地及建設諮詢委員會委員。

作者：莊太量