當聯儲局上調短期利率，理論上長期息口會同步上揚，然而上月中起，市場出現微妙變化。對短期加息預期較敏感的兩年期美國國債息率持續向上，但反映較長期息口預期的十年期債息則大致持平，導致孳息曲線變得平坦，○五年格林斯潘提出的債市謎團，即長短息口分道揚鑣，似乎再度上演。

作為全球最大債市，美國國債息率的變化備受關注。除債息升降，投資者亦留意孳息曲線變化。所謂孳息曲線，是以利率為縱軸、年期為橫軸，把不同年期（由三個月至三十年）的國債息率所連成的曲線。正常情況下，孳息曲線呈向上傾斜。惟偶爾會出現平坦、甚至向下傾斜的時候。孳息曲線趨向平坦，一向被視為經濟增長放緩的預兆。

上一次孳息曲線趨平是○四、○五年，當時聯儲局快速地把聯邦基金利率由1厘加至4.5厘，短年期國債孳息向上，但長年期債息漸漸地不升反跌。孳息曲線的扁平化，使時任美國聯儲局主席格林斯潘百思不得其解，並把長短債息不再同步、甚至背馳的現象稱為債市謎團（Conundrum）。

○六年伯南克繼任，長短債息分道揚鑣持續，兩年與十年期國債孳息更出現倒掛，即兩年債息比十年期更高，孳息曲線遂變得向下傾斜，視為經濟衰退的預警信號。當時伯南克力撐經濟無恙，但投資者以真金白銀繪成的孳息曲線，成功預測○七、○八年次按爆煲引發的金融海嘯。

為何孳息曲線的斜度變化能預測經濟放緩、甚至衰退？要從利率的年期結構說起。據預期理論，長期債券的息率，等於該年期內預期短息的平均值。因此，若市場認為未來短息與現時相若，即央行停止加息，孳息曲線便會趨平。當市場預期未來央行會減息，孳息曲線便會向下傾斜。

因央行通常於衰退時才減息，所以孳息曲線向下與經濟衰退的相關系數甚高。在最近七次美國經濟陷入衰退前，皆曾出現兩年與十年期國債孳息倒掛的現象。上月中，美國兩年與十年期國債孳息的息差跌至0.6厘水平，為○七年底以來低位，引發市場討論是否經濟放緩先兆。

現時壓低長息的主因是長期通脹預期穩定。按國債息率推算的五年─五年遠期通脹預期，現時市場預期在二二年時（五年遠期）的五年期間，即二二至二七年的通脹率僅為約2%。該數值於今年一直穩定地在1.8與2.2%的區間運行，反映市場料長期通脹溫和。

歷史數據顯示，當美國國債孳息出現倒掛起計算，美股會於平均約十二個月後見頂，實體經濟則會於平均約十八個月後步入衰退，故長短息倒掛甚具參考價值。惟現時孳息曲線只是扁平化，短息仍較高，相信還有一段距離，孳息曲線才會步入向下傾斜。投資者應時常保持警惕，然而暫未需因孳息曲線趨平而過度憂慮。

（香港中文大學經濟學系講師葉德生參與本文）

作者為香港中文大學劉佐德全球經濟及金融研究所常務所長、新亞書院輔導長及南京大學兼任教授，2000至2005年於全球理論計量經濟學排名37，著有400餘篇論文發表於國際學術期刊以及中港報章。莊教授現為交通諮詢委員會、土地及建設諮詢委員會委員。

作者：莊太量