納論滬港:貨幣政策有否再鬆綁空間?

內地經濟增長面臨挑戰,但是在維護國家金融安全的同時,貨幣政策難有鬆綁的空間,未來政策如何布局,將成為投資市場關注的焦點。

觀察內地宏觀數據,內地經濟增長L形態勢仍將延續,預計十月份內地主要經濟指標將輕微回落,而固定資產投資、消費、工業生產在企穩的同時,也將呈現略為回調格局。在通脹方面,CPI或將回升,而PPI則出現回落。

趨勢可從早前內地九月份工業企業利潤增長數據中可見,增長雖進一步加快,但盈利改善並不均衡。主要由中游行業引領(主要是其中的電力、造紙和電子行業),而下游行業利潤增長速度明顯回落(受食品行業拖累較大)。而利潤改善仍顯著偏重於國企。筆者再參考十月份最新數據,製造業PMI為51.6,比上月回落0.8個百分點。製造業保持擴張,但步伐減慢,筆者認為主要受到九月基數高、環保限產停產及十一長假等影響導致。

尚未擺脫L形態勢

此外,數據更有以下特點:一、生產和市場需求增長速度出現放慢;二、高耗能、高污染行業生產經營活動減速;三、進出口仍保持擴張;四、高端製造業、消費品相關製造業增長動能持續釋放。

由此可見,內地經濟正在轉型,但新動力尚未能平衡舊經濟的消減。在經濟尚未擺脫L形態勢的同時,中央會採取何種流動性政策來應對,讀者不妨參考中國人民銀行行長周小川早前發表題為《守住不發生系統性金融風險的底線》的文章。文章描述了內地未來金融行業政策發展的大方向,當中包括進一步推進金融業的改革開放及强化監管。金融監管部門之間的監管協調亦將加强,人行將在維護貨幣穩定的職責上進一步維護金融穩定。

某程度上,人行已定性高槓桿為宏觀金融脆弱性的根源,去槓桿會持續下去。在此背景下,貨幣政策將不會放鬆,最多只保持穩健中性。目前,金融工作的底線為守住不發生系統性金融風險,但始終內地金融領域尚處在風險易發高危期,潛在風險和隱患正積累,脆弱性正明顯上升。

三大方案應對風險

在風險領域,宏觀層面堆積在金融高槓桿和流動性風險,微觀層面則集中在金融機構信用風險,以及跨市場跨業態跨區域的影子銀行和違法犯罪風險。坦白而言,高槓桿是內地宏觀金融脆弱性的總根源,內地企業整體融資負債過高,金融信用過快擴張。故此,在中央政策調控下,未來去槓桿將持續下降,貨幣政策將維持穩健中性,信貸增速亦將逐步回落。

人行亦道出目前幾大亂象,言詞甚為嚴厲,直接指出「各類金融控股公司快速發展,部分實業企業熱衷投資金融業,通過內幕交易、關聯交易等賺快錢」、「交易場所亂批濫設」、「少數金融大鱷」與握有審批權監管權的「內鬼」合謀,火中取栗,實施利益輸送等等問題。

為此,為防範系統性風險,人行制訂三大方案以作應對,分別為:推進金融機構和金融市場改革開放;完善金融管理制度,加强金融監管體系統籌協調;加强黨的領導,確保金融改革發展正確方向。

十九大後,國策方向明確訂立,開放、改革及監管將於各領域並肩而行。

資深投資銀行家暨中國人民大學講座教授 溫天納